7 Methoden zur Bewertung von Fusionen und Übernahmen: Ermittlung des wahren Wertes im iGaming-Bereich

Warum die Bewertung von iGaming-Unternehmen ein Balanceakt ist

Wenn Betreiber, Plattformanbieter oder Content-Studios den Besitzer wechseln, orientieren sich Aktionäre naturgemäß an EBITDA-Multiplikatoren und Discounted-Cashflow-Modellen. Im regulierten Glücksspielsektor bei der Bewertung ebenso sehr um die Geschichte – Marktzugangslizenzen, proprietäre Inhalte und Modelle zum Kundenwert – wie um reine Buchungseinträge. Die Kunst besteht darin, die harten Fakten mit den weichen Faktoren , die strategische Prämien ermöglichen.

Aktuelle Transaktionen verdeutlichen dies. Aristocrats 1,2 Milliarden Dollar schwerer Kauf von NeoGames erzielte ein zweistelliges EBITDA- Multiple, da die iLottery-Verträge des Zielunternehmens Aristocrat eine solide Grundlage für digitales Wachstum boten. Vor zwei Wochen unterzeichnete Light & Wonder die Vereinbarung zur Übernahme von Grover Gaming , was signalisiert, dass US-amerikanische Anbieter von gemeinnützigen Glücksspielen mittlerweile eher nach ihrem Wettbewerbsvorteil durch Compliance-Vorgaben als nach ihren aktuellen Cashflows bewertet werden.

Vor- und Nachteile der drei wichtigsten Bewertungsansätze für Fusionen und Übernahmen

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Drei Säulen der Finanzbewertung

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Marktansatz: Das Marktgeschehen lesen – und es dann neu schreiben

Die Vergleichsunternehmenanalyse (CCA) hängt maßgeblich von der Auswahl der richtigen Vergleichsunternehmen ab. Beispielsweise könnte ein mittelständischer italienischer Sportwettenanbieter mit einem EBITDA von 10 Millionen Euro auf den ersten Blick mit Betsson oder 888 . Besitzt er jedoch zusätzlich eine eigene PAM-Technologie, könnte ein Vergleich mit Kambi oder der Technologieabteilung von Entain

Präzedenzfälle spielen mindestens genauso eine wichtige Rolle. Flutters geplante 56-prozentige Beteiligung an der brasilianischen NSX spiegelte bereits zukünftige regulatorische Vorteile wider und erhöhte die Umsatzmultiplikatoren erheblich. Die Lehre daraus: Es muss klar dargelegt werden, warum das strategische Ziel des Käufers (Markteintritt, Risikominimierung im Technologiebereich oder Markterweiterung) eine Erweiterung des Vergleichsmarktes rechtfertigt.

Obwohl der Marktansatz mittels Vergleichsunternehmenanalyse (CCA) weiterhin grundlegend ist, erfordert die Knappheit an vergleichbaren börsennotierten Unternehmen im iGaming-Bereich eine sorgfältige Auswahl und Anpassung der Vergleichsgruppen¹. Aktuelle Daten zeigen, dass B2B-iGaming-Unternehmen typischerweise mit einem EV/EBITDA-Multiple von 10,9x gehandelt werden, während B2C-Anbieter mit etwa dem 8,4x-Multiple gehandelt werden⁷ . Diese Basismultiplikatoren können jedoch je nach strategischen Überlegungen erheblich variieren:

1. Marktzugangswert : Lizenzen in regulierten Jurisdiktionen wie New Jersey, Ontario oder Deutschland erzielen aufgrund ihrer Knappheit und des zeitaufwändigen Erwerbsprozesses erhebliche Prämien, die oft mit dem 1- bis 2-Fachen des jährlichen Bruttoinlandsprodukts bewertet werden .

2. Proprietäre Technologie : Unternehmen mit proprietären Plattformen oder exklusiven Spielmechaniken können ein bis zwei zusätzliche EBITDA-Multiplikatoren erzielen, da diese Vermögenswerte die Gebühren Dritter um bis zu 300 Basispunkte des Bruttospielertrags reduzieren können .

3. Geografische Expansionsfähigkeit : Unternehmen, die in neue Märkte eintreten wollen, zahlen oft strategische Prämien, wie die Übernahme einer Mehrheitsbeteiligung an Betnacional durch Flutter zur Erweiterung seiner brasilianischen Präsenz zeigt .

Beispielrechnung

Ziel : Eine in Malta lizenzierte Casino-Marke mit einem EBITDA von 15 Mio. €.

Ausgewählte Vergleichsunternehmen : Börsennotierte Vergleichsunternehmen mit dem 12-Fachen des EBITDA

Strategischer Präzedenzfall : NSX-Deal in Brasilien zum Fünffachen des Umsatzes ≈ 16-faches EBITDA

Verhandlungsverlauf → Mischung 14×; Bewertung ≈ 210 Mio. €

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Ertragswertverfahren: Cashflow-Rechnungen unter Berücksichtigung regulatorischer Vorgaben

DCF ist unverzichtbar, wenn die Zukunft eines Unternehmens anders aussieht als seine Vergangenheit – häufig in neu regulierten Staaten oder Segmenten wie dem E-Sport-Wettmarkt. Wichtige Variablen:

• Entwicklung der Bruttospieleinnahmen (GGR) – modelliert nach Jurisdiktion, unter Berücksichtigung der Reduzierung des Graumarktes

• Steuer- und Zollausblick – unter Berücksichtigung planmäßiger Zollsatzanpassungen (Deutschland 5,3 %, Niederlande 29 %, usw.).

• Kosten der Kundenbindung – LTV/CAC-Verhältnisse, bereinigt um Bonusobergrenzen

Eine Änderung des jährlichen Rollover um 10 % kann die Bewertung um einen zweistelligen Prozentsatz verändern; Szenarioanalysen sorgen für Ehrlichkeit auf beiden Seiten.

Die Discounted-Cashflow-Methode (DCF) erfordert im iGaming besondere Aufmerksamkeit für die regulatorischen Dynamiken und die Kennzahlen zum Spielerlebenszeitwert:

1. Regulatorische Risikoanpassungen : Cashflows aus nicht lizenzierten Gebieten werden in DCF-Modellen typischerweise um 50-100% reduziert, was die regulatorische Unsicherheit widerspiegelt .

2. Spielerlebenszeitwert (LTV) : Fortgeschrittene Betreiber können höhere Bewertungen nachweisen, indem sie überlegene Kennzahlen zur Spielerbindung und LTV-Modelle präsentieren:

   • Gelegenheitsspieler: 100–500 $ Kundenwert

   • Spieler mit mittlerem Budget: 500–1.500 $ LTV

   • Hochwertige Spieler: Kundenwert von über 1.500 US-Dollar

3. Effizienz bei den Kundenakquisitionskosten (CAC) : Unternehmen mit niedrigeren CAC im Verhältnis zum LTV können höhere Multiplikatoren rechtfertigen, da sich diese Effizienz direkt in nachhaltiger Rentabilität niederschlägt .

4. Retention Economics : Kohortenanalysen, die eine 6-monatige Retention im 70. Perzentil nachweisen, können zu einer zusätzlichen EBITDA-Steigerung bei der Bewertung führen.

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Kostenansatz: Auch in Hybridmodellen weiterhin relevant

Reine Online-Anbieter setzen selten auf vermögensbasierte Bewertung, Hybridanbieter hingegen schon. Ein US-amerikanischer indigener Anbieter, der eine mobile Plattform erwirbt, wird den Wert physischer Vermögenswerte – Hotelzimmer, Rechenzentrumsracks, Geldlager – vom digitalen Firmenwert trennen wollen.

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Die „Kunst“: Immaterielle Dinge in Zahlen umwandeln

1. Regulierter Marktzugang (Versteckter Goodwill)

Lizenzen in New Jersey, Ontario oder eine deutsche Tier-1-Genehmigung sind begrenzt und zeitaufwändig zu erhalten; Käufer zahlen regelmäßig das 1- bis 2-fache des jährlichen Bruttoinlandsprodukts allein für diesen Hausschlüssel.

2. Geschützte Inhalte und geistiges Eigentum

Eine exklusive Crash-Game-Mechanik oder eine Live-Dealer-Variante mit hoher Auszahlungsquote (RTP) kann die Gebühren Dritter um 300 Basispunkte des Bruttospielertrags (GGR) senken. Diese Einsparungen kapitalisieren wir üblicherweise über fünf Jahre, um einen höheren DCF-Endwert zu erzielen.

3. Qualität der Spielerdatenbank

Fortschrittliches CRM führt zu längeren Verweildauern. Wir führen Kohortenanalysen durch – eine 6-monatige Kundenbindung im 70. Perzentil ermöglicht bis zu einen zusätzlichen EBITDA-Umschlag.

4. Kontrollprämie

Wenn Käufer eine 100%ige Eigentümerschaft anstreben, um die Technologieinfrastruktur zu harmonisieren (z. B. die Ausgliederung des Fintech-Bereichs Apollo/IGT), ist mit einem Aufschlag von 20–30 % auf Minderheitsbewertungen zu rechnen.

5. Kulturelle und ESG-Passung

Nach der COVID-Pandemie prüfen die übernehmenden Stellen die Protokolle für sichereres Glücksspiel genauer; starke KPIs (z. B. <0,5 % Selbstausschluss) schaffen einen immateriellen Mehrwert und erleichtern die behördliche Genehmigung.

6. Markteintrittsbarrieren

Ob exklusive Daten von Sportligen oder patentierte Zufallszahlengeneratoren – hohe Replikationskosten schrecken Marktteilnehmer ab und steigern so die Bewertungskennzahlen.

7. Synergien

Der Cross-Selling-Ansatz zwischen Casino- und Sportwetten-Datenbanken (oder umgekehrt) untermauert häufig die Bereitschaft des Käufers, höhere Beträge auszugeben. Unsere Integrationsmodelle quantifizieren die Senkung der Marketingkosten und die Erhöhung der Umsatzbeteiligungsquoten.

8. Managementqualität

Bei Bindungsvereinbarungen für wichtige Gründer kommt es häufig zu Klauseln, die über Erfolg oder Misserfolg entscheiden und die Gestaltung der Earn-out-Vereinbarungen stärker beeinflussen als den reinen Kaufpreis.

9. Marktposition und Wachstumspotenzial

Betreiber mit einem zweistelligen Marktanteil in schnell wachsenden Staaten (z. B. Markteinführung in North Carolina 2024) rechtfertigen aggressive Prognosen – und Bewertungen.

10. Patente: Vorsicht beim Umgang

Patente auf Bonusalgorithmen mögen wertvoll erscheinen, doch kurze Produktzyklen verkürzen ihre wirtschaftliche Nutzungsdauer. Wir unterziehen jedes Patent einem Stresstest hinsichtlich seiner Veralterung und kürzen dabei mitunter die angenommenen Cashflows um 40 %.

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Neben finanziellen Kennzahlen beeinflussen mehrere qualitative Faktoren die Bewertung von iGaming-Transaktionen maßgeblich:

1. Technologische Differenzierung und geistiges Eigentum

Proprietäre Technologieplattformen und geistiges Eigentum sind bedeutende Werttreiber bei Fusionen und Übernahmen im iGaming-Bereich. Unternehmen mit exklusiven Spielmechaniken, patentierten Zufallszahlengeneratoren oder proprietären Spielerverwaltungssystemen können hohe Aufschläge erzielen . So sicherte sich DraftKings durch die Übernahme von SBTech nicht nur eine Sportwetten-Engine, sondern auch eine Plattform für die Einhaltung der Vorschriften in mehreren Jurisdiktionen – ein entscheidender Vorteil für den Betrieb in den fragmentierten US-Bundesstaatenmärkten .

Die Entscheidung zwischen Eigenentwicklung und Zukauf von Technologieplattformen ist ein entscheidender strategischer Aspekt. Proprietäre Plattformen bieten trotz höherer Anfangsinvestitionen mehr Kontrolle und Differenzierungspotenzial. Diese technologische Unabhängigkeit ermöglicht es Betreibern, personalisierte, lokalisierte Nutzererlebnisse zu schaffen und gleichzeitig die Einhaltung der Vorschriften in verschiedenen Rechtsordnungen sicherzustellen.

2. Einhaltung regulatorischer Bestimmungen und Marktzugang

Regulatorische Erwägungen spielen bei Fusionen und Übernahmen im iGaming-Bereich weiterhin eine zentrale Rolle, wobei Lizenzanforderungen und Compliance-Kapazitäten die Bewertung maßgeblich beeinflussen:

1. Wert des Lizenzportfolios : Marktzugangslizenzen in neu regulierten Jurisdiktionen können Prämien in Höhe des 1- bis 2-Fachen des jährlichen Bruttoinlandsprodukts erzielen, wobei Tier-1-Lizenzen in Jurisdiktionen wie New Jersey oder Ontario besonders wertvoll sind .

2. Compliance-Technologie : Akquisitionen zielen zunehmend auf Unternehmen mit einer robusten Compliance-Infrastruktur ab, insbesondere auf solche mit Kompetenzen in mehreren Jurisdiktionen .

3. Regulatorische Übertragungsrisiken : Die Komplexität der Übertragung von Glücksspiellizenzen über verschiedene Rechtsordnungen hinweg kann sich auf die Vertragsstruktur und den Zeitplan auswirken, wobei einige Transaktionen die vorherige Genehmigung mehrerer Regulierungsbehörden erfordern .

3. Vertragsstrukturierung und Earn-Outs

Die Verbreitung von Earn-out-Strukturen bei Fusionen und Übernahmen im iGaming-Bereich spiegelt sowohl die Unsicherheit der Bewertung als auch die Bedeutung der Bindung von Schlüsselkräften wider:

1. Leistungsbasierte Komponenten : Über 60 % der Gaming-Deals unter 500 Millionen US-Dollar beinhalten erfolgsabhängige Zahlungen, die an Umsatz-, EBITDA- oder Lizenzmeilensteine ​​gekoppelt sind und dazu beitragen, Bewertungsunterschiede zwischen Käufern und Verkäufern auszugleichen .

2. Managementbindung : Bindungsvereinbarungen für wichtige Gründer werden häufig zu entscheidenden Klauseln, die die Strukturierung der Earn-out-Vereinbarungen stärker beeinflussen als den Verkaufspreis .

3. Gestaffelte Strukturen : Mehrstufige Earn-out-Vereinbarungen, wie beispielsweise die Übernahme von PopCap Games durch EA mit potenziellen Zahlungen zwischen 0 und 550 Millionen US-Dollar, die auf Leistungsschwellenwerten basieren, ermöglichen es Käufern und Verkäufern, sowohl das Risiko als auch den Gewinn zu teilen.

Privat vs. öffentlich: Die Transparenzlücke schließen

Börsennotierte Unternehmen bilanzieren nach IFRS oder US-GAAP, was einen sofortigen Vergleich mit anderen Unternehmen ermöglicht. Im Gegensatz dazu enthalten Bilanzen von nicht börsennotierten Unternehmen häufig private Ausgaben oder bestehende Aktienbeteiligungsprogramme. Normalisierungsanpassungen – also das Herausrechnen einmaliger Sponsoringausgaben oder Gehälter der Eigentümer – können die tatsächliche EBITDA-Marge um 150 bis 300 Basispunkte erhöhen.

Mangelnde Liquidität führt auch zu einem Marktgängigkeitsabschlag . Erfahrungsgemäß wenden wir vor Beginn der Verhandlungen 10–15 % auf unseren Eigenkapitalwert an.

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Szenario- und Sensitivitätsanalyse-Toolkits

Die Bewertungen wachstumsstarker iGaming-Unternehmen hängen von Annahmen zur fortschreitenden Legalisierung in den USA und makroökonomischen Faktoren ab (z. B. dem verschärften Werbeverbot der italienischen AGCOM). Szenario-Matrizen – Best-, Basis- und Negativszenario – in Verbindung mit Tornado-Diagrammen zum Bruttospielertragswachstum, den Bonuskosten und den regulatorischen Strafen decken kritische Punkte auf. Kreditgeber und Aktienausschüsse fordern diese Ergebnisse zunehmend vor der Kreditgenehmigung.

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Der Bewertungsleitfaden, dem wir folgen

Wenn wir ein Verkaufsmandat annehmen:

1. Acht-Punkte-Diagnosememo – das Management nennt Erfolge und Schwachstellen.

2. Quantifizierungs-Sprint – wir ordnen jeder qualitativen Stärke eine Modelleingabe zu: Kundenabwanderung, Marge, CAC.

3. Vergleichbare Kuration – falls es kein offensichtliches Pendant gibt, erweitern wir den Blickwinkel: NeoGames diente bereits vor Bekanntwerden des Verkaufspreises als Vergleich für mehrere kleinere iLottery-Plattformen.

4. Narrative Synthese – Finanzmodell und Handlungsbogen werden als eine Einheit dargestellt; anschließend wird durch eine Due-Diligence-Prüfung die Verbindung zwischen beiden gestärkt.

Bei korrekter Anwendung führt diese Methode dazu, dass „Premium-Kundenloyalität“ in eine nachvollziehbare Steigerung des EBITDA um eine Umdrehung oder eine Senkung des Diskontsatzes um 100 Basispunkte umgesetzt wird.

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Aktuelle Markttrends und Ausblick

Die M&A-Landschaft im iGaming-Bereich entwickelt sich weiterhin rasant, wobei sich in den Jahren 2024-2025 mehrere wichtige Trends herauskristallisieren:

1. Mobile-orientierte Übernahmen : Im ersten Quartal 2025 wurden Fusionen und Übernahmen im Gaming-Bereich im Wert von 6,6 Milliarden US-Dollar verzeichnet, wobei mobile Studios das besondere Interesse der Käufer auf sich zogen .

2. Beteiligung von Private Equity : Private-Equity-Fonds haben ihre Präsenz im Glücksspielsektor verstärkt, indem sie an mehreren bemerkenswerten Transaktionen teilgenommen und strategisches Interesse an Glücksspielanlagen gezeigt haben .

3. Bewertungsdruck in bestimmten Segmenten : Mobile-Game-Unternehmen haben einen Bewertungsdruck erfahren, mit medianen EV/Sales-Multiplikatoren von etwa 1,0-1,1x und EV/EBITDA-Multiplikatoren von 5,2-6,5x, was potenzielle Übernahmemöglichkeiten schafft .

4. Strategische Portfolio-Neuausrichtung : Die jüngsten M&A-Aktivitäten spiegeln wider, dass Betreiber und Zulieferer ihre Portfolios strategisch neu positionieren, indem Unternehmen nicht zum Kerngeschäft gehörende Vermögenswerte veräußern und gleichzeitig komplementäre Fähigkeiten erwerben .

5. Fokus auf technologische Innovation : Akquisitionen zielen zunehmend auf Unternehmen mit fortschrittlichen technologischen Kompetenzen in Bereichen wie künstliche Intelligenz, Blockchain-Integration und virtueller/erweiterter Realität ab.

Häufig gestellte Fragen

Frage 1: Welche Bewertungsmethode hat für einen iGaming-Anbieter das größte Gewicht?

Es herrscht ein kombinierter Ansatz vor: Marktmultiplikatoren legen die Spanne fest, DCF prüft die Plausibilität, und der lizenzbasierte Goodwill bestimmt, wo innerhalb dieser Spanne ein Geschäft zulässig ist.

Frage 2: Wie wirken sich regulatorische Grauzonen auf die Bewertung aus?

Die Einnahmen aus nicht lizenzierten Gebieten werden in DCF-Analysen üblicherweise um 50–100 % gekürzt, und einige Käufer bestehen vor dem Abschluss auf einer vollständigen Ausgliederung.

Frage 3: Führen proprietäre Spiele zu einer wesentlichen Veränderung?

Ja. Ein exklusiver Spitzentitel kann den Casino-Hold um 150–200 Basispunkte erhöhen; die Kapitalisierung dieses Effekts über fünf Jahre schafft einen erheblichen Mehrwert.

Frage 4: Wie hoch ist der typische Kontrollaufschlag in der Gaming-Branche?

In der Vergangenheit lag der Anteil bei einer Minderheitsbeteiligung bei 20–30 %, kann aber höher ausfallen, wenn eine sofortige Harmonisierung des Technologie-Stacks zu Kostensynergien führt.

Frage 5: Welcher Preisnachlass sollte bei mangelnder Marktgängigkeit im Rahmen eines Privatverkaufs gewährt werden?

Im iGaming-Bereich sehen wir einen Wertzuwachs von 10–15 %, der sowohl Liquiditätsrisiken als auch regulatorische Transferrisiken widerspiegelt.

Frage 6: Sind Earn-outs üblich?

Extrem – über 60 % der Gaming-Deals unter 500 Mio. US-Dollar beinhalten erfolgsabhängige Zahlungen, die an Umsatz-, EBITDA- oder Lizenzmeilensteine ​​gekoppelt sind und so dazu beitragen, Bewertungslücken zu schließen.

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Schließdacht

Die Bewertung im iGaming-Sektor ist teils eine Mischung aus Arithmetik und Storytelling. Wer die Arithmetik beherrscht, erzielt einen fairen Preis; wer beides beherrscht, kann einen Aufschlag verlangen. Unser Beratungsteam ist darauf spezialisiert, diesen Aufschlag durch disziplinierte Modellierung und eine überzeugende Investorenstory zu erwirtschaften.

, der traditionelle Finanzkennzahlen mit branchenspezifischen Werttreibern in Einklang bringt . Da der Sektor immer reifer und konsolidierter wird, müssen Käufer nicht nur die aktuelle finanzielle Leistungsfähigkeit, sondern auch die strategische Positionierung, die technologischen Fähigkeiten und die regulatorischen Vorteile sorgfältig bewerten .

Für Verkäufer, die den Wert maximieren möchten, können überzeugende Kennzahlen zur Spielerbindung, firmeneigene Technologievorteile und die eindeutige Einhaltung regulatorischer Vorgaben die Bewertungskennzahlen deutlich steigern . Due-Diligence-Prüfung hinsichtlich der Übertragbarkeit regulatorischer Vorgaben, des Potenzials zur Technologieintegration und der Qualität der Spielerdatenbank durchführen .

In diesem dynamischen Umfeld werden die erfolgreichsten Transaktionen diejenigen sein, die die Lücke zwischen dem Wissen des Verkäufers über das Marktpotenzial und den Leistungserwartungen des Käufers effektiv schließen und so Transaktionsstrukturen schaffen, die Anreize in Einklang bringen und gleichzeitig Risiko und Gewinn fair verteilen