7 méthodes d'évaluation des fusions-acquisitions : calculer la valeur réelle dans le secteur des jeux en ligne

Pourquoi l'évaluation des jeux en ligne est un exercice d'équilibriste

Lors des changements de propriétaires d'opérateurs, de fournisseurs de plateformes ou de studios de contenu, les actionnaires se tournent naturellement vers les multiples d'EBITDA et les modèles d'actualisation des flux de trésorerie. Pourtant, dans le secteur des jeux d'argent réglementés, l'évaluation repose autant sur le récit – licences d'accès au marché, contenu exclusif et modèles de valeur vie client – ​​que sur les seuls écritures comptables. Tout l'art consiste à conjuguer les données objectives exigées par les investisseurs avec les facteurs qualitatifs qui permettent de dégager des primes stratégiques.

Des transactions récentes illustrent ce point. Le rachat de NeoGames d'EBITDA à deux chiffres, car les contrats de loterie en ligne de la cible ont offert à Aristocrat un tremplin pour sa croissance numérique. Il y a deux semaines, Light & Wonder a signé un accord pour acquérir Grover Gaming , ce qui indique que le contenu des jeux caritatifs américains est désormais valorisé en fonction de son avantage concurrentiel en matière de conformité plutôt que de ses flux de trésorerie actuels.

Avantages et inconvénients des trois principales méthodes d'évaluation des fusions-acquisitions

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Les trois piliers de l'évaluation financière

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Approche du marché : Lire le ruban, puis le réécrire

L'analyse comparative (CCA) repose sur le choix des bons pairs. Par exemple, un bookmaker italien de taille moyenne affichant un EBITDA de 10 millions d'euros pourrait, à première vue, ressembler à Betsson ou 888. Toutefois, s'il possède également sa propre plateforme PAM, il serait plus pertinent de le comparer à Kambi ou à d'Entain et de justifier une valorisation plus élevée.

Les précédents en matière d'opérations sont tout aussi importants. L'acquisition par Flutter d'une participation de 56 % dans NSX au Brésil intègre déjà les perspectives de hausse liées à l'évolution de la réglementation, ce qui ajoute une prime de contrôle substantielle aux multiples de chiffre d'affaires affichés. La leçon à retenir : il est essentiel d'expliquer clairement en quoi l'objectif stratégique de l'acquéreur (entrée sur le marché, réduction des risques technologiques ou expansion du marché adressable total) justifie d'élargir le champ des comparables.

Bien que l'approche par analyse comparative de marché (ACC) demeure fondamentale, la rareté de véritables comparables cotés en bourse dans le secteur des jeux en ligne (iGaming) impose une sélection et un ajustement rigoureux des groupes de pairs¹. Les données actuelles indiquent que les entreprises iGaming B2B affichent généralement un multiple VE/EBITDA de 10,9x, tandis que les opérateurs B2C se négocient à environ 8,4x⁷ . Toutefois , ces multiples de base peuvent varier considérablement en fonction de considérations stratégiques.

1. Valeur d'accès au marché : Les licences dans des juridictions réglementées comme le New Jersey, l'Ontario ou l'Allemagne comportent des primes substantielles, souvent évaluées à 1 ou 2 fois le GGR annuel en raison de leur rareté et du processus d'acquisition long et fastidieux .

2. Technologie propriétaire : Les entreprises disposant de plateformes propriétaires ou de mécanismes de jeu exclusifs peuvent obtenir un multiple d'EBITDA de 1 à 2 tours supplémentaires, car ces actifs peuvent réduire les frais de tiers jusqu'à 300 points de base du GGR .

3. Capacité d'expansion géographique : Les acquéreurs cherchant à pénétrer de nouveaux marchés paient souvent des primes stratégiques, comme en témoigne l'acquisition par Flutter d'une participation majoritaire dans Betnacional pour étendre sa présence au Brésil .

Calcul illustratif

Cible : Marque de casino sous licence maltaise, EBITDA de 15 millions d'euros

Comparables sélectionnés : Sociétés cotées en bourse avec un ratio EBITDA de 12.

Précédent stratégique : Accord NSX au Brésil à 5 ​​fois le chiffre d'affaires ≈ 16 fois l'EBITDA

Récit de négociation → mix 14× ; évaluation ≈ 210 millions d'euros

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Approche par les revenus : Analyses des flux de trésorerie intégrant les contraintes réglementaires

L'analyse DCF est indispensable lorsque l'avenir d'une cible diffère de son passé, ce qui est fréquent dans les États ou les secteurs récemment réglementés, comme les paris sur l'e-sport. Variables clés :

• Évolution des recettes brutes des jeux (RBJ) – modélisée par juridiction, hors réduction du marché gris

• Perspectives fiscales et douanières — intégrant les hausses de taux programmées (Allemagne 5,3 %, Pays-Bas 29 %, etc.)

• Économie de la fidélisation — Ratios LTV/CAC ajustés en fonction des plafonds de bonus

Une variation de 10 % du taux de renouvellement annuel peut entraîner une variation d'évaluation à deux chiffres ; l'analyse de scénarios permet de garantir la transparence des deux parties.

La méthode d'actualisation des flux de trésorerie (DCF) exige une attention particulière à la dynamique réglementaire et aux indicateurs de valeur vie client dans le secteur des jeux en ligne :

1. Ajustements liés aux risques réglementaires : Les flux de trésorerie provenant des territoires non autorisés subissent généralement une décote de 50 à 100 % dans les modèles DCF, reflétant l'incertitude réglementaire .

2. Valeur vie client (LTV) : Les opérateurs avancés peuvent démontrer des valorisations plus élevées en présentant des indicateurs de fidélisation des joueurs et des modèles LTV supérieurs :

   • Joueurs occasionnels : LTV de 100 $ à 500 $

   • Joueurs intermédiaires : LTV de 500 $ à 1 500 $

   • Joueurs à forte valeur ajoutée : LTV de plus de 1 500 $

3. Efficacité du coût d'acquisition client (CAC) : Les entreprises dont le CAC est plus faible par rapport à la LTV peuvent justifier des multiples plus élevés, car cette efficacité se traduit directement par une rentabilité durable .

4. Économie de la fidélisation : Les analyses de cohortes démontrant une fidélisation de 6 mois au 70e percentile peuvent générer jusqu’à un tournant EBITDA supplémentaire dans les valorisations.

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Approche par les coûts : toujours pertinente dans les modèles hybrides

Les opérateurs exclusivement en ligne ont rarement recours à une évaluation basée sur les actifs, contrairement aux opérateurs hybrides. Un opérateur tribal américain qui acquiert une plateforme mobile voudra dissocier la valeur de ses biens immobiliers physiques (chambres d'hôtel, baies de serveurs, coffres-forts) de son fonds de commerce numérique.

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L’« art » : transformer l’intangible en chiffres

1. Accès réglementé au marché (Goodwill déguisé)

Les licences dans le New Jersey, en Ontario ou un permis allemand de niveau 1 sont limités et longs à obtenir ; les acheteurs paient généralement 1 à 2 fois le GBR annuel juste pour cette clé d'accès.

2. Contenu exclusif et propriété intellectuelle

Un mécanisme de jeu exclusif basé sur le crash ou une variante avec croupier en direct à taux de redistribution élevé peut réduire les frais de tiers de 300 points de base du produit brut des jeux (PBJ). Nous capitalisons généralement ces économies sur cinq ans afin de soutenir une valeur terminale DCF plus élevée.

3. Qualité de la base de données des joueurs

Un CRM avancé permet d'allonger la durée de fidélisation. Nous réalisons des analyses de cohortes : une fidélisation de 6 mois au 70e percentile génère jusqu'à un cycle d'EBITDA supplémentaire.

4. Contrôle Premium

Lorsque les acheteurs recherchent une propriété à 100 % pour harmoniser les piles technologiques (par exemple, la scission fintech d'Apollo/IGT), il faut s'attendre à des primes de 20 à 30 % par rapport aux valorisations minoritaires.

5. Adéquation culturelle et ESG

Après la pandémie de COVID-19, les acquéreurs examinent de près les protocoles de jeu plus sûr ; des indicateurs clés de performance solides (par exemple, un taux d'auto-exclusion inférieur à 0,5 %) ajoutent une valeur intangible et facilitent les approbations réglementaires.

6. Obstacles à l'entrée

Qu’il s’agisse de données exclusives de ligues sportives ou d’algorithmes RNG brevetés, les coûts de réplication élevés dissuadent les nouveaux entrants, ce qui fait grimper les multiples de valorisation.

7. Synergies

La vente croisée de bases de données de casinos et de paris sportifs (ou inversement) incite souvent l'acheteur à investir davantage. Nos modèles d'intégration quantifient la réduction des coûts marketing et l'augmentation des taux de rétention.

8. Gestion de la qualité

Les accords de fidélisation des fondateurs clés deviennent souvent des clauses déterminantes, influençant la structure des compléments de prix plus que le prix affiché.

9. Positionnement sur le marché et potentiel de croissance

Les opérateurs qui détiennent une part de marché à deux chiffres dans les États à forte croissance (par exemple, le lancement en Caroline du Nord en 2024) justifient leur agressivité en matière de projections et d'évaluation.

10. Brevets : À manipuler avec précaution

Les brevets sur les algorithmes de bonus peuvent sembler précieux, mais la rapidité des cycles de vie des produits en réduit la durée de vie économique. Nous évaluons la résistance de chaque brevet à l'obsolescence, en réduisant parfois les flux de trésorerie prévus de 40 %.

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Au-delà des indicateurs financiers, plusieurs facteurs qualitatifs influencent considérablement l'évaluation dans les transactions de jeux en ligne :

1. Différenciation technologique et propriété intellectuelle

Les technologies propriétaires et la propriété intellectuelle constituent des facteurs de valeur importants dans les fusions-acquisitions du secteur des jeux en ligne. Les entreprises possédant des mécanismes de jeu exclusifs, des algorithmes de générateur de nombres aléatoires brevetés ou des systèmes de gestion des joueurs propriétaires peuvent obtenir des primes substantielles . Par exemple, l'acquisition de SBTech par DraftKings a permis d'obtenir non seulement un moteur de paris sportifs, mais aussi une plateforme conçue pour la conformité multijuridictionnelle – un atout essentiel pour opérer sur les marchés fragmentés des différents États américains .

Le choix entre développer ou acheter une plateforme technologique est un enjeu stratégique crucial. Les plateformes propriétaires offrent un contrôle accru et un potentiel de différenciation plus important, malgré un investissement initial plus élevé. Cette indépendance technologique permet aux opérateurs de proposer des expériences personnalisées et localisées, tout en garantissant la conformité aux réglementations en vigueur dans plusieurs juridictions.

2. Conformité réglementaire et accès au marché

Les considérations réglementaires restent primordiales dans les fusions-acquisitions du secteur des jeux en ligne, les exigences en matière de licences et les capacités de conformité ayant un impact significatif sur l'évaluation :

1. Valeur du portefeuille de licences : Les licences d'accès au marché dans les juridictions nouvellement réglementées peuvent valoir des primes de 1 à 2 fois le GGR annuel, les licences de niveau 1 dans des juridictions comme le New Jersey ou l'Ontario étant particulièrement précieuses .

2. Technologies de conformité : Les acquisitions ciblent de plus en plus les entreprises dotées d'une infrastructure de conformité robuste, en particulier celles qui possèdent des capacités multijuridictionnelles .

3. Risques liés au transfert réglementaire : La complexité du transfert des licences de jeux entre juridictions peut avoir un impact sur la structure et le calendrier de l'opération, certaines transactions nécessitant une approbation préalable de plusieurs organismes de réglementation .

3. Structuration de l'accord et clauses de complément de prix

La prévalence des structures de complément de prix dans les fusions-acquisitions du secteur des jeux en ligne reflète à la fois l'incertitude liée à l'évaluation et l'importance de fidéliser les talents clés :

1. Composantes basées sur la performance : Plus de 60 % des transactions de jeux de moins de 500 millions de dollars comprennent des compléments de prix liés aux revenus, à l'EBITDA ou aux étapes clés des licences, contribuant ainsi à combler les écarts d'évaluation entre acheteurs et vendeurs .

2. Rétention des dirigeants : Les accords de rétention des fondateurs clés deviennent souvent des clauses déterminantes, influençant la structure des compléments de prix plus que le prix affiché .

3. Structures à plusieurs niveaux : Les clauses de complément de prix à plusieurs niveaux, telles que l’acquisition de PopCap Games par EA avec des paiements potentiels allant de 0 à 550 millions de dollars en fonction des seuils de performance, permettent aux acheteurs et aux vendeurs de partager à la fois les risques et les gains.

Privé vs public : combler le fossé de transparence

Les sociétés cotées publient leurs comptes selon les normes IFRS ou US GAAP, ce qui permet une analyse comparative immédiate. En revanche, les bilans des sociétés non cotées intègrent souvent des dépenses personnelles ou des plans d'actionnariat hérités. Les ajustements de normalisation – qui consistent à exclure les dépenses exceptionnelles liées au sponsoring ou les salaires des dirigeants – peuvent augmenter les marges d'EBITDA réelles de 150 à 300 points de base.

Le manque de liquidités entraîne également une décote de liquidité . En pratique, nous appliquons une décote de 10 à 15 % à la valeur de nos capitaux propres avant le début des négociations.

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Outils de scénarios et de sensibilité

La valorisation des entreprises de jeux en ligne à forte croissance repose sur des hypothèses concernant la poursuite de la légalisation aux États-Unis et des facteurs macroéconomiques (par exemple, le durcissement de la réglementation publicitaire par l'AGCOM en Italie). Des matrices de scénarios (optimiste, de base et pessimiste), associées à des diagrammes de flux relatifs à la croissance du produit brut des jeux (PBJ), au coût des bonus et aux sanctions réglementaires, révèlent des points de rupture. Les prêteurs et les comités d'investissement exigent de plus en plus ces éléments avant d'accorder un crédit.

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Le guide d'évaluation que nous suivons

Lorsque nous prenons en charge un mandat de vente :

1. Note de diagnostic en huit points — la direction met en avant les réussites et les points faibles.

2. Sprint de quantification — nous associons chaque force qualitative à une entrée de modèle : taux de désabonnement, marge, CAC.

3. Sélection comparable — si aucun homologue évident n'existe, nous élargissons le champ de recherche : NeoGames a servi de point de comparaison pour plusieurs plateformes de loterie en ligne plus petites avant même que son prix de vente ne soit rendu public.

4. Synthèse narrative — modèle financier + arc narratif formant un seul et même pont ; questions-réponses approfondies pour consolider le lien entre les deux.

Correctement mise en œuvre, cette méthode traduit la « fidélité des clients premium » en une hausse immédiate et justifiée de l'EBITDA ou en une réduction de 100 points de base du taux d'actualisation.

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Tendances et perspectives actuelles du marché

Le paysage des fusions-acquisitions dans le secteur des jeux en ligne continue d'évoluer rapidement, avec plusieurs tendances clés qui émergent en 2024-2025 :

1. Acquisitions axées sur le mobile : Le premier trimestre 2025 a enregistré 6,6 milliards de dollars d'activité de fusions-acquisitions dans le secteur du jeu vidéo, les studios mobiles suscitant un intérêt particulier de la part des acquéreurs .

2. Participation des fonds de capital-investissement : Les fonds de capital-investissement ont accru leur présence dans le secteur des jeux, participant à plusieurs transactions importantes et démontrant un intérêt stratégique pour les actifs de jeux .

3. Compression des valorisations dans certains segments : Les sociétés de jeux mobiles ont subi une pression sur leurs valorisations, avec des multiples EV/Ventes médians d'environ 1,0 à 1,1x et des multiples EV/EBITDA de 5,2 à 6,5x, créant des opportunités d'acquisition potentielles .

4. Restructuration stratégique du portefeuille : L’activité récente de fusions-acquisitions reflète le repositionnement stratégique des portefeuilles des opérateurs et des fournisseurs, les entreprises cédant des actifs non stratégiques tout en acquérant des capacités complémentaires .

5. Orientation vers l'innovation technologique : Les acquisitions ciblent de plus en plus les entreprises dotées de capacités technologiques avancées dans des domaines tels que l'intelligence artificielle, l'intégration de la blockchain et la réalité virtuelle/augmentée.

Questions fréquemment posées

Q1 : Quelle technique d'évaluation a le plus de poids pour un opérateur de jeux en ligne ?

Une approche mixte prévaut : les multiples de marché définissent la fourchette, les tests DCF vérifient la plausibilité et le goodwill basé sur les licences détermine où se situe une transaction dans cette fourchette.

Q2 : Comment les zones grises réglementaires affectent-elles l'évaluation ?

Les revenus provenant des territoires non autorisés sont généralement réduits de 50 à 100 % dans les DCF, et certains acheteurs insistent sur des cessions complètes avant la conclusion de la transaction.

Q3 : Les jeux propriétaires ont-ils un impact significatif ?

Oui. Un titre exclusif à succès peut augmenter les droits de rétention du casino de 150 à 200 points de base ; capitaliser sur cette augmentation pendant cinq ans crée une valeur significative.

Q4 : Quel est le montant typique d'une prime de contrôle dans le jeu ?

Historiquement, 20 à 30 % d'une participation minoritaire, bien que ce pourcentage puisse être plus élevé lorsque l'harmonisation immédiate de la pile technologique se traduit par des synergies de coûts.

Q5 : Quel rabais faut-il appliquer en cas de manque de commercialisation lors d'une vente privée ?

Dans le secteur des jeux en ligne, nous constatons des pertes de 10 à 15 % sur la valeur des capitaux propres, reflétant à la fois les risques de liquidité et les risques liés aux transferts réglementaires.

Q6 : Les compléments de prix sont-ils courants ?

Extrêmement – ​​plus de 60 % des contrats de jeux vidéo inférieurs à 500 millions de dollars incluent des compléments de prix liés aux revenus, à l'EBITDA ou à des étapes clés de l'obtention de licences, contribuant ainsi à combler les écarts d'évaluation.

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Pensée de clôture

L'évaluation dans le secteur des jeux en ligne repose autant sur des calculs que sur l'art de raconter une histoire. Maîtrisez les premiers et vous obtiendrez un prix juste ; maîtrisez les deux et vous exigerez une prime. Notre service de conseil est conçu pour vous aider à obtenir cette prime grâce à une modélisation rigoureuse et à un discours convaincant pour les investisseurs.

Les évaluations réussies des jeux en ligne nécessitent une approche sophistiquée qui équilibre les indicateurs financiers traditionnels avec les facteurs de valeur spécifiques à l'industrie 1. À mesure que le secteur continue de mûrir et de se consolider, les acquéreurs doivent évaluer soigneusement non seulement les performances financières actuelles, mais aussi le positionnement stratégique, les capacités technologiques et les avantages réglementaires .

Pour les vendeurs souhaitant maximiser la valeur de leur entreprise, la démonstration d'excellents taux de fidélisation des joueurs, d'avantages technologiques exclusifs et d'une parfaite maîtrise des réglementations peut considérablement améliorer les multiples de valorisation . Parallèlement, les acquéreurs doivent mener une analyse de la transférabilité réglementaire, du potentiel d'intégration technologique et de la qualité de la base de données des joueurs afin de garantir le succès de l'acquisition .

Dans cet environnement dynamique, les transactions les plus fructueuses seront celles qui parviendront à combler efficacement l'écart entre la connaissance qu'a le vendeur du potentiel du marché et les attentes de performance de l'acheteur, en créant des structures d'accord qui alignent les incitations tout en répartissant équitablement les risques et les bénéfices