Почему оценка стоимости компаний, работающих в сфере iGaming, — это балансирование между различными подходами
Когда операторы, поставщики платформ или контент-студии меняют владельцев, акционеры, естественно, обращают внимание на мультипликаторы EBITDA и модели дисконтированных денежных потоков. Однако в регулируемом игорном бизнесе оценка в равной степени зависит от истории — лицензий на доступ к рынку, собственного контента и моделей пожизненной ценности игрока — как и от бухгалтерских записей. Искусство заключается в сочетании жестких данных, которые требуются инвесторам, с нематериальными факторами , которые позволяют получить стратегические премии.
Недавние сделки иллюстрируют этот тезис. Приобретение компанией Aristocrat компании NeoGames принесло двузначный EBITDA , поскольку контракты целевой компании с iLottery обеспечили Aristocrat трамплин для цифрового роста. Две недели назад Light & Wonder подписала соглашение о приобретении Grover Gaming , что свидетельствует о том, что в США контент для благотворительных игр теперь оценивается по его конкурентным преимуществам, а не по текущим денежным потокам.
Преимущества и недостатки трех основных подходов к оценке сделок слияния и поглощения
| Метод оценки | Плюсы | Минусы |
|---|---|---|
| Рынок (сравнительный и прецедентный) | • Основано на реальных данных о сделках, что позволяет согласовать ожидания продавцов с рыночной ценой. • Быстро сигнализирует о текущих настроениях и мультипликаторах в данном сегменте рынка. • Полезная опора для переговоров при наличии достоверных сравнительных данных. |
• Надежно только при наличии действительно сопоставимых предложений — что редко встречается в нишевых или развивающихся сегментах. • Подвержено искажениям из-за краткосрочного рыночного ажиотажа или спада. • Может упускать из виду уникальные конкурентные преимущества (например, эксклюзивные лицензии). |
| Доход (дисконтированный денежный поток) | • Позволяет оценить внутреннюю ценность будущих денежных потоков. • Гибкий — позволяет моделировать изменения в законодательстве, синергию и сценарии оттока капитала. • Хорошо подходит для активов с предсказуемой прибылью, обеспеченной контрактами. |
• Чрезвычайно чувствителен к предположениям о темпах роста, налогообложении и ставках дисконтирования. • Требует подробных, обоснованных прогнозов, которые небольшие частные компании редко поддерживают. • Сложные модели могут скорее скрывать, чем прояснять ценность для нефинансовых заинтересованных сторон. |
| Стоимость (на основе основных средств / стоимость замены) | • Прост в использовании для предприятий с большими активами; позволяет определить минимальную цену на основе материальных ресурсов. • Полезен в контексте реструктуризации или ликвидации. • Менее субъективен — требуется меньше прогнозных оценок. |
• Не учитывает потенциал прибыли и нематериальные активы, такие как бренд или лицензии. • Редко применим к компаниям, ориентированным на цифровые технологии и имеющим небольшую физическую инфраструктуру. • Может недооценивать компании, потенциал роста которых значительно превосходит их активы. |
Три столпа финансовой оценки
| Метод оценки | Основной принцип | Типичные сценарии использования iGaming | Основные ловушки |
|---|---|---|---|
| Рыночный подход (сравнительные и прецедентные мультипликаторы) | Проводит сравнительный анализ целевой компании с аналогичными компаниями, котирующимися на бирже, и недавними сделками | Зрелые B2C букмекерские конторы; поставщики B2B-платформ с раскрытыми сделками | Недостаток публичных сравнительных тестов; географическое расположение лицензий влияет на мультипликаторы |
| Доходный подход (дисконтированный денежный поток) | Оценивает текущую стоимость прогнозируемого свободного денежного потока | Студии на ранних стадиях развития с регулярной оплатой контента; поставщики услуг управления активами (PAM) в формате SaaS | Высокая чувствительность к оттоку персонала, затратам на бонусы и рискам повторного регулирования |
| Метод учета по себестоимости (скорректированные чистые активы) | Восстанавливает чистую стоимость замещения материальных активов | Активы наземных казино в сочетании с переходом на онлайн-формат; поставщики оборудования | Игнорирует деловую репутацию, основанную на лицензиях, и ценность базы данных клиентов |
Рыночный подход: анализ рынка и его последующая переработка
Рыночный подход: анализ рынка и его последующая переработкаАнализ сопоставимых компаний (CCA) основан на выборе правильных аналогов. Например, итальянская букмекерская контора среднего уровня с EBITDA в 10 миллионов евро может внешне выглядеть как Betsson или 888. Однако, если она также владеет собственной системой управления активами (PAM), сравнение с Kambi или Entain аргументом в пользу более высокого мультипликатора.
Прецедентные сделки имеют как минимум такое же значение. Предстоящая сделка Flutter по приобретению 56% акций бразильской NSX учитывает будущие преимущества с точки зрения регулирования, добавляя значительную премию за контроль к основным мультипликаторам выручки. Урок: необходимо четко объяснить, почему стратегическая цель приобретающей компании (выход на рынок, снижение технологических рисков или расширение общего объема рынка) оправдывает расширение круга конкурентов.
Хотя рыночный подход с использованием анализа сопоставимых компаний (CCA) остается основополагающим, дефицит истинных публичных компаний-аналогов в сфере iGaming требует тщательного отбора и корректировки групп сравнения1. Текущие данные показывают, что компании, работающие в сфере iGaming в сегменте B2B, обычно имеют мультипликаторы EV/EBITDA около 10,9x, в то время как операторы B2C торгуются примерно с мультипликатором 8,4x7 . Однако эти базовые мультипликаторы могут значительно варьироваться в зависимости от стратегических соображений:
-
Ценность доступа к рынку : Лицензии в регулируемых юрисдикциях, таких как Нью-Джерси, Онтарио или Германия, имеют существенную надбавку, часто оцениваемую в 1-2 раза выше годового валового дохода, из-за их дефицита и трудоемкого процесса приобретения .
-
Собственные технологии : Компании, обладающие собственными платформами или эксклюзивной игровой механикой, могут получить 1-2 дополнительных EBITDA-показателя, поскольку эти активы позволяют снизить комиссионные сборы третьих сторон до 300 базисных пунктов от валового дохода от продаж .
-
Возможности географической экспансии : Покупатели, стремящиеся выйти на новые рынки, часто платят стратегические премии, о чем свидетельствует приобретение компанией Flutter контрольного пакета акций Betnacional для расширения своего присутствия в Бразилии .
Иллюстративный расчет
Целевая аудитория : сеть казино, имеющая лицензию на деятельность на Мальте, с показателем EBITDA в 15 млн евро.
Выбранные аналоги : публичные компании-аналоги с показателем EBITDA в 12 раз выше.
Стратегический прецедент : сделка по приобретению бразильской компании NSX по цене, в 5 раз превышающей выручку, что примерно в 16 раз превышает показатель EBITDA.
Описание переговоров → смешанный 14×; оценка ≈ 210 млн евро
Доходный подход: анализ денежных потоков с учетом нормативных требований
Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) незаменим, когда будущее целевой компании отличается от ее прошлого — это часто встречается в странах с недавно введенным регулированием или в таких сегментах, как ставки на киберспорт. Ключевые переменные:
-
Динамика валового дохода от азартных игр (GGR) — смоделированная по юрисдикциям, без учета сокращения объемов операций на сером рынке.
-
Прогноз по налогам и пошлинам — с учетом планового повышения ставок (Германия 5,3%, Нидерланды 29% и др.)
-
Экономические показатели удержания клиентов — соотношение LTV/CAC, скорректированное с учетом ограничений на выплату бонусов.
Изменение годового объема переоценки на 10% может привести к двузначным изменениям в оценке; сценарный анализ помогает обеим сторонам сохранять объективность.
Методология дисконтированных денежных потоков (DCF) требует особого внимания к особенностям регулирования и показателям пожизненной ценности игрока в сфере онлайн-игр:
-
Корректировка регуляторных рисков : В моделях дисконтированных денежных потоков (DCF) денежные потоки от нелицензированных территорий обычно уменьшаются на 50-100%, что отражает регуляторную неопределенность .
-
Пожизненная ценность игрока (LTV) : Опытные операторы могут продемонстрировать более высокую оценку, представив превосходные показатели удержания игроков и модели LTV:
-
Для обычных игроков: $100-$500 LTV
-
Игроки среднего уровня: $500-$1500 LTV
-
Игроки с высокой стоимостью: LTV от 1500 долларов США
-
-
Эффективность затрат на привлечение клиентов (CAC) : Компании с более низкими затратами на привлечение клиентов по отношению к пожизненной ценности клиента (LTV) могут обосновать более высокие мультипликаторы, поскольку эта эффективность напрямую приводит к устойчивой прибыльности .
-
Экономика удержания клиентов : когортный анализ, демонстрирующий удержание клиентов в течение 6 месяцев на уровне 70-го процентиля, может привести к увеличению стоимости компании на один оборот EBITDA.
Метод оценки затрат: по-прежнему актуален в гибридных моделях
Операторы, специализирующиеся исключительно на онлайн-сервисах, редко полагаются на оценку активов, в отличие от гибридных компаний. Американский оператор, принадлежащий племени и приобретающий мобильный скин, захочет отделить стоимость физической недвижимости — гостиничных номеров, стоек в дата-центрах, кассовых аппаратов — от цифровой репутации.
«Искусство»: превращение нематериальных активов в цифры
1. Регулируемый доступ к рынку (замаскированная деловая репутация)
Получение водительских прав в Нью-Джерси, Онтарио или немецкого разрешения первого уровня — дело ограниченное и трудоемкое; покупатели обычно платят в 1–2 раза больше годового валового дохода только за этот «ключ от двери».
2. Конфиденциальный контент и интеллектуальная собственность
Эксклюзивный механизм «игры с обвалом» или вариант игры с живым дилером и высоким RTP могут снизить комиссионные сборы третьих сторон на 300 базисных пунктов от валового дохода. Как правило, мы капитализируем эту экономию в течение пяти лет, чтобы обеспечить более высокую конечную стоимость DCF.
3. Качество базы данных игроков
Передовые CRM-системы обеспечивают более длительное время удержания клиентов. Мы проводим когортный анализ — 6-месячное удержание на уровне 70-го процентиля позволяет увеличить показатель EBITDA до одного раза.
4. Контроль над премией
В случаях, когда покупатели стремятся к 100% собственности для гармонизации технологических платформ (например, выделение финтех-компании Apollo/IGT), следует ожидать надбавки в 20–30% по сравнению с оценкой миноритарной доли.
5. Соответствие корпоративной культуре и принципам ESG
В постковидный период компании-покупатели тщательно изучают протоколы безопасной азартной игры; высокие ключевые показатели эффективности (например, самоисключение менее 0,5%) добавляют нематериальную ценность и упрощают получение разрешений регулирующих органов.
6. Барьеры для входа на рынок
Будь то эксклюзивные данные о спортивных лигах или запатентованные алгоритмы генератора случайных чисел, высокие затраты на воспроизведение отпугивают новых участников рынка, что повышает оценочные мультипликаторы.
7. Синергия
Перекрестные продажи баз данных казино и букмекерских контор (или наоборот) часто подкрепляют готовность покупателя к дополнительным затратам. Наши модели интеграции позволяют количественно оценить снижение маркетинговых издержек и увеличение процента удержания клиентов.
8. Качество управления
Соглашения о сохранении ключевых сотрудников часто становятся определяющими пунктами контракта, влияя на структуру выплат по результатам работы больше, чем на итоговую цену.
9. Позиция на рынке и перспективы роста
Операторы с двузначной долей рынка в быстрорастущих штатах (например, запуск в Северной Каролине в 2024 году) оправдывают агрессивные прогнозы и оценку стоимости.
10. Патенты: обращаться с осторожностью
Патенты на алгоритмы начисления бонусов могут казаться ценными, но быстрые циклы разработки продукта сокращают его экономический срок службы. Мы проводим стресс-тестирование каждого патента на предмет устаревания, иногда уменьшая предполагаемые денежные потоки на 40%.
Помимо финансовых показателей, на оценку стоимости сделок в сфере онлайн-игр существенно влияют несколько качественных факторов:
1. Технологическая дифференциация и интеллектуальная собственность
Собственные технологические комплексы и интеллектуальная собственность представляют собой значимые факторы, определяющие ценность сделок слияния и поглощения в сфере iGaming. Компании с эксклюзивными игровыми механиками, запатентованными алгоритмами генератора случайных чисел или собственными системами управления игроками могут претендовать на существенную премию . Например, приобретение компанией DraftKings компании SBTech предоставило не только движок для ставок на спорт, но и платформу, разработанную для соблюдения нормативных требований в разных юрисдикциях — критически важный актив для работы на фрагментированных рынках штатов США .
Решение о том, создавать ли собственную технологическую платформу или покупать готовую, является критически важным стратегическим вопросом, поскольку проприетарные платформы предлагают больший контроль и потенциал дифференциации, несмотря на более высокие первоначальные инвестиции. Эта технологическая независимость позволяет операторам предоставлять персонализированные, локализованные услуги, обеспечивая при этом соответствие требованиям в различных юрисдикциях.
2. Соблюдение нормативных требований и доступ на рынок
В сделках слияния и поглощения в сфере iGaming первостепенное значение по-прежнему имеют нормативные аспекты, при этом требования к лицензированию и возможности соблюдения нормативных требований существенно влияют на оценку стоимости:
-
Ценность лицензионного портфеля : Лицензии на доступ к рынку в недавно регулируемых юрисдикциях могут приносить премию в размере 1-2 раз превышающую годовой валовой доход от инвестиций, при этом лицензии первого уровня в таких юрисдикциях, как Нью-Джерси или Онтарио, особенно ценны .
-
Технологии обеспечения соответствия нормативным требованиям : Приобретения все чаще направлены на компании с развитой инфраструктурой обеспечения соответствия нормативным требованиям, особенно те, которые обладают возможностями работы в нескольких юрисдикциях .
-
Риски, связанные с передачей лицензий на игорный бизнес между юрисдикциями: Сложность передачи лицензий может повлиять на структуру и сроки сделки, при этом некоторые транзакции требуют предварительного одобрения нескольких регулирующих органов .
3. Структурирование сделок и выплаты по результатам деятельности
Распространенность структур с выплатами по результатам деятельности в сделках слияния и поглощения в сфере iGaming отражает как неопределенность оценки стоимости, так и важность удержания ключевых специалистов:
-
Компоненты, зависящие от результатов деятельности : Более 60% сделок в игровой индустрии стоимостью менее 500 миллионов долларов включают в себя выплаты, привязанные к выручке, EBITDA или этапам получения лицензий, что помогает сократить разрыв в оценке между покупателями и продавцами .
-
Удержание менеджмента : Соглашения об удержании ключевых основателей часто становятся определяющими пунктами, влияя на структуру выплат по результатам работы больше, чем на общую цену .
-
Многоуровневые структуры : Многоуровневые схемы выплат, такие как приобретение компанией EA компании PopCap Games, с потенциальными платежами от 0 до 550 миллионов долларов в зависимости от достижения определенных показателей, позволяют покупателям и продавцам разделить как риски, так и потенциальную прибыль.
Частный и государственный секторы: преодоление разрыва в прозрачности
Компании, акции которых котируются на бирже, используют МСФО или стандарты US GAAP, что позволяет мгновенно проводить сравнительный анализ. В отличие от них, балансы частных компаний часто объединяют личные расходы или унаследованные схемы распределения акций. Корректировки, учитывающие разовые расходы на спонсорство или заработную плату владельцев, могут увеличить реальную маржу EBITDA на 150–300 базисных пунктов.
Недостаток ликвидности также влечет за собой снижение рыночной привлекательности . Эмпирически мы учитываем 10–15% от стоимости наших акций до начала переговоров.
Наборы инструментов для анализа сценариев и анализа чувствительности
Оценка стоимости быстрорастущих компаний в сфере онлайн-игр зависит от предположений о продолжающейся легализации в США и макроэкономических факторах (например, ужесточение регулирования рекламы со стороны AGCOM в Италии). Матрицы сценариев — наилучший, базовый, наихудший — в сочетании с диаграммами «торнадо» роста валового дохода, стоимости бонусов и штрафов со стороны регуляторов выявляют точки перелома. Кредиторы и комитеты акционеров все чаще требуют эти данные перед одобрением кредита.
Методика оценки, которой мы следуем
Когда мы заключаем договор с продавцом:
-
Диагностическая записка из восьми пунктов : преимущества и проблемы, выявленные руководством.
-
Спринт количественной оценки — мы сопоставляем каждое качественное преимущество с входными данными модели: отток клиентов, маржа, стоимость привлечения клиента.
-
Сравнительный отбор — если очевидного аналога нет, мы расширяем горизонты: NeoGames служила аналогом для нескольких более мелких платформ онлайн-лотереи еще до того, как ее цена продажи стала известна.
-
Синтез повествования — финансовая модель и сюжетная линия объединены в единое целое; затем вопросы и ответы в процессе проверки укрепляют связь между ними.
При правильном применении этот метод позволяет преобразовать «лояльность к премиум-клиентам» в обоснованное увеличение EBITDA на один оборот или снижение ставки дисконтирования на 100 базисных пунктов.
Текущие рыночные тенденции и перспективы
Сфера слияний и поглощений в индустрии iGaming продолжает стремительно развиваться, и в 2024-2025 годах выявится несколько ключевых тенденций:
-
Сделки по приобретению компаний, ориентированных на мобильные устройства : В первом квартале 2025 года объем сделок по слиянию и поглощению в игровой индустрии составил 6,6 миллиарда долларов, при этом мобильные студии привлекли особый интерес со стороны потенциальных покупателей .
-
Участие фондов прямых инвестиций : Фонды прямых инвестиций расширили свое присутствие в игорном бизнесе, участвуя в ряде значительных сделок и демонстрируя стратегический интерес к игорным активам .
-
Снижение оценочной стоимости в некоторых сегментах : Компании, занимающиеся мобильными играми, испытывают давление на оценочную стоимость, при этом медианные мультипликаторы EV/Sales составляют около 1,0-1,1x, а EV/EBITDA — 5,2-6,5x, что создает потенциальные возможности для поглощения .
-
Стратегическая перестройка портфеля : Недавняя активность в сфере слияний и поглощений отражает стратегическое перепозиционирование портфелей операторов и поставщиков, когда компании избавляются от непрофильных активов, приобретая при этом дополнительные возможности .
-
Фокус на технологических инновациях : Приобретения все чаще направлены на компании, обладающие передовыми технологическими возможностями в таких областях, как искусственный интеллект, интеграция блокчейна и виртуальная/дополненная реальность.
Часто задаваемые вопросы
В1: Какой метод оценки имеет наибольший вес для оператора онлайн-игр?
Преобладает смешанный подход: рыночные мультипликаторы определяют диапазон, дисконтированный денежный поток (DCF) проверяет правдоподобность, а деловая репутация, основанная на лицензиях, определяет, в какой части диапазона сделка будет одобрена.
В2: Как «серые зоны» в регулировании влияют на оценку стоимости?
В рамках модели дисконтированных денежных потоков выручка от нелицензированных территорий обычно уменьшается на 50–100 %, и некоторые покупатели настаивают на полном выделении этих активов до закрытия сделки.
В3: Оказывают ли проприетарные игры существенное влияние на ситуацию?
Да. Успешный эксклюзивный проект может увеличить прибыль казино на 150–200 базисных пунктов; использование этого преимущества в течение пяти лет принесет существенную выгоду.
В4: Каков типичный размер премии за контроль в играх?
Исторически сложилось так, что это составляет 20–30% от миноритарной доли, хотя этот показатель может быть выше, если немедленная гармонизация технологического стека приводит к синергии затрат.
В5: Какую скидку следует применить в случае неликвидности товара при частной продаже?
В сфере iGaming мы видим, что доля акционерного капитала составляет 10–15 %, что отражает как риски, связанные с ликвидностью, так и риски, связанные с регулированием трансфертов.
В6: Часто ли используются схемы выплаты бонусов в зависимости от результатов деятельности?
Крайне важно отметить, что более 60% сделок в игровой индустрии стоимостью менее 500 миллионов долларов включают в себя выплаты, привязанные к выручке, EBITDA или этапам получения лицензий, что помогает сократить разрыв в оценке.
Заключительная мысль
Оценка стоимости в секторе iGaming — это отчасти арифметика, отчасти умение рассказывать истории. Освоив первое, вы получите справедливую цену; освоив и то, и другое, вы сможете добиться премии. Наш консультационный отдел создан для того, чтобы извлекать эту премию посредством дисциплинированного моделирования и истории, в которую верят инвесторы.
Для успешной оценки стоимости компаний в сфере iGaming необходим сложный подход, который сочетает традиционные финансовые показатели с отраслевыми факторами, определяющими стоимость¹ . По мере развития и консолидации сектора, покупатели должны тщательно оценивать не только текущие финансовые показатели, но и стратегическое позиционирование, технологические возможности и преимущества в сфере регулирования .
Для продавцов, стремящихся максимизировать стоимость, демонстрация высоких показателей удержания игроков, преимуществ собственных технологий и явного соответствия нормативным требованиям может значительно повысить оценочные мультипликаторы . В то же время покупатели должны провести тщательную проверку возможности переноса прав на существующие нормативные акты, потенциала интеграции технологий и качества базы данных игроков, чтобы обеспечить успешные результаты после приобретения .
В этой динамичной среде наиболее успешными будут те сделки, которые эффективно преодолевают разрыв между знанием продавцом рыночного потенциала и ожиданиями покупателя относительно результатов, создавая структуры сделок, которые согласовывают интересы, справедливо распределяя риски и выгоды
