Как частные инвестиционные фонды покупают онлайн-казино

Частные инвестиционные фонды стали одной из наиболее значимых сил в сфере слияний и поглощений в индустрии онлайн-гемблинга. За последнее десятилетие сделки, поддерживаемые частными инвестиционными фондами, изменили конкурентную среду в сфере онлайн-гемблинга — от консолидации, поддержанной Apollo Global Management и предшествовавшей реструктуризации Caesars Entertainment, до приобретений региональными операторами казино и их дочерними компаниями фондами среднего размера в Европе и Северной Америке.

Для операторов, рассматривающих возможность выхода из бизнеса, понимание того, как частные инвестиционные фонды оценивают и структурируют инвестиции в iGaming, помогает им более эффективно подготовиться и вести переговоры, опираясь на свои знания. Для инвесторов и соинвесторов, рассматривающих iGaming как класс активов, это руководство объясняет механизмы подхода частных инвестиционных компаний к этому сектору — и почему профиль доходности привлекает постоянный интерес, несмотря на сложность регулирования.

Почему частные инвестиционные фонды привлекаются к онлайн-играм

Частные инвестиционные фонды привлекаются в индустрию онлайн-игр по причинам, тесно связанным со структурными характеристиками сектора. Онлайн-гемблинг генерирует регулярный доход, в основном по подписке, от устоявшейся и растущей базы игроков. Операционный рычаг высок — предельные издержки на обслуживание дополнительного игрока низки после создания платформы и развития нормативно-правовой инфраструктуры. И рынок продолжает расширяться по мере того, как все больше юрисдикций регулируют онлайн-гемблинг, открывая новые целевые рынки с четко определенными правовыми рамками.

Для фондов прямых инвестиций, в частности, игорный бизнес предлагает ряд преимуществ, поддерживающих модель приобретения с использованием заемных средств: предсказуемые денежные потоки, позволяющие обслуживать долг по приобретению, возможности повышения операционной эффективности, которые могут быть реализованы операционными командами фондов прямых инвестиций, и фрагментированный средний рынок, где консолидация создает ощутимую ценность без необходимости разработки фондом новой стратегии. Сочетание предсказуемости денежных потоков, фрагментации и расширения рынка, обусловленного регулированием, делает игорный бизнес одним из наиболее привлекательных секторов для инвестиций фондов прямых инвестиций в средний рынок.

Фонды, инвестирующие в быстрорастущие компании, привлекаются с другой стороны: переход от нерегулируемых к регулируемым рынкам создает структурный переломный момент в отдельных юрисдикциях — компании, которые первыми создают узнаваемость бренда и формируют базу игроков до введения регулирования, часто достигают доходности, превышающей показатели зрелых регулируемых рынков.

Как частные инвестиционные фонды оценивают возможности в сфере онлайн-игр

Ежегодно частные инвестиционные фонды получают десятки предложений по сделкам в сфере iGaming через различные каналы поиска. Первоначальный отбор быстро отсеивает большинство из них на основе набора отраслевых фильтров, которые различаются в зависимости от стратегии фонда, но имеют общие элементы.

Порог масштаба

Большинство фондов прямых инвестиций предъявляют минимальные требования к показателю EBITDA — как правило, от 2 до 5 миллионов евро для небольших фондов среднего размера и более 10 миллионов евро для крупных платформ. Это сразу исключает большинство сделок с операторами iGaming, которые имеют меньший размер. Средний рынок, где частные инвестиции наиболее активны в сфере iGaming, находится в диапазоне от 5 до 50 миллионов евро по показателю EBITDA, что соответствует стоимости предприятий примерно в 25–250 миллионов евро.

Регуляторный статус

Фонды прямых инвестиций, работающие с институциональными инвесторами — пенсионными фондами, целевыми фондами, суверенными фондами благосостояния — предъявляют строгие требования к соблюдению нормативных требований, исключающие нерегулируемые или «серые» компании в сфере онлайн-игр, независимо от финансовых показателей. Казино, имеющее лицензию Кюрасао и генерирующее 8 млн евро EBITDA, не пройдет проверку на соответствие нормативным требованиям в большинстве институциональных фондов прямых инвестиций. Лицензия UKGC, MGA или эквивалентная лицензия первого уровня обычно является обязательным условием для привлечения интереса со стороны институциональных фондов прямых инвестиций.

Качество доходов

Финансовые модели частных инвестиционных фондов строятся на основе устойчивых, регулярных денежных потоков. Фильтры качества выручки исключают компании с высокой концентрацией аффилированных лиц (зависимость от одного партнера), тенденциями снижения числа игроков или необычными моделями выручки, которые указывают на то, что результаты за прошедший период не отражают будущую генерацию денежных средств. Аналитики частных инвестиционных фондов перестраивают отчет о прибылях и убытках, исходя из базовых принципов, корректируя его с учетом нерегулярных статей и проверяя устойчивость каждой статьи выручки.

Управленческая команда

В отличие от стратегических покупателей, которые могут интегрировать целевую компанию в свою собственную деятельность, фонды прямых инвестиций, как правило, требуют, чтобы приобретаемый бизнес функционировал как самостоятельное предприятие с компетентной управленческой командой. Компании, где все операционные знания сосредоточены в руках основателя, который выходит из бизнеса, представляют собой сложную задачу для инвестиций в частный капитал — фонду нужна команда, с которой он сможет работать для реализации плана создания стоимости.

Инвестиционная стратегия: на что обращают внимание частные инвестиционные фонды

Каждая инвестиция частного капитала в игорный бизнес строится вокруг конкретной гипотезы создания стоимости. Наиболее распространенные инвестиционные тезисы в игорном бизнесе:

Географическое расширение

Фонд приобретает оператора с сильными позициями на одном или двух рынках и финансирует расширение в смежные регулируемые юрисдикции. Эта стратегия наиболее эффективна, когда целевая компания имеет доказанное соответствие продукта рынку, бренд, который востребован за рубежом, и управленческую команду, способную осуществлять расширение на несколько рынков. Риск заключается в неопределенности сроков регулирования — выход на рынок новой юрисдикции может занять на 12–24 месяца больше, чем предполагает модель.

Улучшение операционной деятельности

Фонд выявляет операционно недостаточно развитые предприятия — как правило, это казино, управляемое основателем, которое развивалось органически, но не инвестировало в инфраструктуру CRM, инструменты ответственной игры, аналитические возможности или управление партнерскими программами. Инвестиционная стратегия заключается в том, что опыт частных инвестиционных фондов в операционной деятельности в сочетании с капиталом для инвестиций в инфраструктуру может существенно улучшить рентабельность и пожизненную ценность игрока без необходимости роста выручки.

консолидация путем покупки и развития

Фонд приобретает платформенную компанию и осуществляет ряд более мелких дополнительных приобретений для наращивания масштабов в конкретной нише — например, в вертикали, такой как онлайн-казино, в географическом регионе, например, на рынках Северной Европы, или на регулируемом рынке с высокой степенью фрагментации. Консолидация создает ценность за счет общей инфраструктуры, перекрестных продаж объединенной базе игроков и повышения переговорных позиций с поставщиками программного обеспечения и платежными системами.

Регуляторный арбитраж

Фонд инвестирует средства до открытия регуляторных рамок на крупном рынке — наиболее ярким примером в настоящее время является Бразилия — приобретая операторов с сильными позициями на местном рынке до того, как регуляторная база вызовет наплыв новых участников и завысит оценки. Это стратегия с высоким риском и высокой доходностью, требующая экспертных знаний в области регулирования и терпения для того, чтобы инвестиционная идея оправдала себя.

Структурирование сделок: как строятся сделки в сфере прямых инвестиций

Сделки с участием частных инвестиционных фондов в сфере iGaming, как правило, следуют той же структурной схеме, что и выкупы частными инвестиционными фондами в других секторах, с некоторыми особенностями, специфичными для iGaming.

Стандартная структура представляет собой выкуп с использованием заемных средств: фонд прямых инвестиций предоставляет акционерный капитал (обычно 40–60% от стоимости предприятия), дополняет его заемными средствами на приобретение (40–60% от стоимости предприятия) и приобретает целевую компанию через холдинговую структуру NewCo. Заемные средства на приобретение обслуживаются денежными потоками целевой компании, а доходность акционерного капитала фонда прямых инвестиций увеличивается за счет использования заемных средств.

Специфические для iGaming адаптации этой структуры обычно включают: соглашения об условном депонировании средств, покрывающие период смены контроля со стороны регулирующих органов (средства хранятся на условном депонировании до утверждения передачи лицензии); планы стимулирования менеджмента (MIP) для оставшейся команды менеджеров, обеспечивающие участие в капитале, которое приводит интересы менеджмента в соответствие с целями доходности фонда; и положения о выплатах в зависимости от результатов деятельности для уходящего основателя в случаях, когда существует разрыв в оценке или когда важно дальнейшее участие основателя в процессе перехода.

Использование рычагов при выкупе активов в сфере iGaming

Использование заемных средств при поглощении компаний в сфере онлайн-игр более консервативно, чем во многих других секторах, предпочитаемых частными инвестиционными фондами, что отражает волатильность доходов, присущую игорному бизнесу, и регуляторную неопределенность, которая может неожиданно повлиять на денежные потоки.

Типичные коэффициенты финансового рычага при выкупе компаний в сфере iGaming варьируются от 2 до 4 раз по показателю EBITDA — это ниже 4–6 раз, характерных для более стабильных компаний с регулярным доходом. Кредиторы, готовые финансировать сделки в сфере iGaming — в основном специализированные кредитные фонды и отдельные коммерческие банки с опытом работы в игровом секторе — устанавливают условия, ограничивающие дополнительный финансовый рычаг и требующие поддержания определенных финансовых показателей.

Выбор долгового инструмента имеет особое значение для индустрии онлайн-игр. Банковские кредиты доступны для регулируемых и соответствующих требованиям компаний, работающих в сфере онлайн-игр, но часто с более низким соотношением суммы кредита к стоимости залога и с более консервативными условиями, чем предпочитают частные инвестиционные фонды. Частные кредитные фонды — инструменты прямого кредитования, на которые не распространяются те же нормативные ограничения, что и на банки, — являются основными поставщиками долгового финансирования в сделках с участием частных инвестиционных фондов в сфере онлайн-игр среднего размера, часто предоставляя унитраншевые кредиты, которые упрощают структуру капитала.

План на 100 дней: создание ценности после приобретения

Фирмы прямых инвестиций подходят к каждой сделке по приобретению с четко структурированным 100-дневным планом — конкретными операционными инициативами, которые будут реализованы сразу после закрытия сделки для наращивания темпов и подтверждения инвестиционной привлекательности. В индустрии iGaming наиболее распространенными приоритетами на 100 дней являются:

• Оценка и укрепление управленческой команды — подтверждение того, какие из действующих менеджеров обладают необходимым уровнем квалификации, и выявление пробелов, которые необходимо заполнить
• Инфраструктура финансовой отчетности — внедрение систем управленческой информации, обеспечивающих фонду прозрачность ежедневных показателей валового дохода от инвестиций (GGR), чистого дохода от инвестиций (NGR), стоимости привлечения игроков и показателей удержания игроков с необходимой для активного управления портфелем детализацией
• Аудит и оптимизация CRM — анализ существующей программы CRM, выявление сегментов игроков с низкой эффективностью и внедрение мер по повышению уровня удержания клиентов, результаты которых обычно проявляются в течение 60–90 дней
• Анализ партнерской программы — оценка коммерческих условий, качества партнеров и концентрации партнерских отношений, а также пересмотр ключевых партнерских соглашений в случае невыгодных условий
• Проверка соответствия требованиям ответственной азартной игры — обеспечение соответствия бизнеса действующим стандартам юрисдикции, в которой он имеет лицензию, и устранение любых выявленных недостатков до того, как они станут проблемой для регулирующих органов

Стратегии выхода частных инвестиционных фондов из игорного бизнеса

Фонды прямых инвестиций обычно держат инвестиции в iGaming в течение 3–6 лет, прежде чем искать возможность выхода из бизнеса. Три основных пути выхода из iGaming — это стратегическая продажа, вторичный выкуп и IPO — примерно в таком порядке частоты.

Стратегическая продажа — продажа более крупному оператору или корпоративному покупателю — является наиболее распространенным и, как правило, наиболее выгодным способом выхода из бизнеса. Стратегические покупатели платят премию за доступ к регулируемому рынку, сформированную базу игроков и технологии, на органическое развитие которых потребовались бы годы. Крупнейшие операторы iGaming (Flutter Entertainment, Entain, bet365, DraftKings) являются наиболее активными стратегическими покупателями в сегменте крупных компаний; операторы среднего размера, стремящиеся ускорить географическую экспансию, активны в сегменте небольших компаний.

Вторичный выкуп — продажа другому фонду прямых инвестиций — распространен в индустрии онлайн-игр, когда бизнес улучшен в операционном плане, но все еще имеет значительный потенциал роста, требующий сохранения доли в управлении фонда, а не стратегической интеграции. Вторичные выкупы в индустрии онлайн-игр часто происходят на скандинавском и немецком рынках, поскольку операторы развиваются благодаря последовательным циклам владения со стороны фондов прямых инвестиций.

IPO — размещение акций компании на открытом рынке — менее распространено для средних по размеру компаний в сфере онлайн-игр, но успешно проведено несколькими операторами. Интерес к компаниям в сфере онлайн-игр на открытом рынке во многом зависит от нормативно-правовой среды на момент размещения и от специализации оператора в конкретной юрисдикции.

Ограничения частного капитала в сфере онлайн-игр

Частные инвестиции подходят не для каждого бизнеса в сфере онлайн-игр и не для каждого продавца. Важно четко понимать их ограничения.

Фонды прямых инвестиций предъявляют фиксированные требования к доходности. Типичный фонд, инвестирующий в компании среднего размера, стремится к мультипликатору инвестированного капитала в 2,5–3,5 раза в течение 4–6 лет. Это создает определенное давление на траекторию роста и прибыльности бизнеса. Оператор, которого устраивает управление прибыльным, умеренно растущим бизнесом в долгосрочной перспективе, может обнаружить, что интересы фонда прямых инвестиций не совпадают с его интересами — фонд будет настаивать на инициативах роста, сокращении затрат и возможном выходе из бизнеса, чего оператор может не желать.

Сроки получения разрешений регулирующих органов для фондов прямых инвестиций могут быть сложными. Процесс смены контроля для получения лицензий UKGC или MGA, когда новым контролирующим лицом является фонд прямых инвестиций — со сложными структурами фондов, множеством ограниченных партнеров и офшорными холдинговыми компаниями — может быть более трудоемким, чем для обычного корпоративного приобретателя. Регулирующие органы тщательно проверяют структуры фондов прямых инвестиций, а документация, требуемая от бенефициарного владельца для раскрытия информации институциональным ограниченным партнерам, может быть обширной.

Наконец, участие частного инвестиционного фонда меняет культуру бизнеса. Требования к ежеквартальной отчетности, планы стимулирования менеджмента, соблюдение договорных обязательств и принятие решений, ориентированных на выход из бизнеса, создают операционную среду, принципиально отличающуюся от владения компанией основателями. Продавцы должны убедиться, что они действительно чувствуют себя комфортно в условиях владения компанией частным инвестиционным фондом, прежде чем начинать процесс продажи.

Что продавцам следует знать о покупателях из числа частных инвестиционных фондов

Операторы, понимающие покупателей из числа частных инвестиционных фондов, ведут переговоры более эффективно. Ключевые моменты, которые продавец должен учитывать при взаимодействии с покупателем из числа частных инвестиционных фондов:

• Покупатели из сферы прямых инвестиций отличаются финансовой дисциплиной — они создают детальную финансовую модель и не отклоняются от того, что она подтверждает. Эмоциональные аргументы о ценности бренда или потенциале роста имеют меньший вес, чем данные о сопоставимых сделках и аудированная финансовая отчетность.
• Покупатели из сферы частного капитала действуют размеренно — процессы, проводимые институциональными инвестиционными комитетами, уведомлениями ограниченных партнеров и юридической проверкой, означают, что сделки с участием частного капитала занимают больше времени, чем стратегические приобретения. Учитывайте это при планировании сроков.
• Сохранение управленческого менеджмента является подлинным приоритетом для фондов прямых инвестиций — если продавец является основным оператором, фонд прямых инвестиций захочет иметь четкий план перехода и может потребовать значительной выплаты в зависимости от результатов деятельности или реинвестирования капитала для поддержания согласованности интересов в период перехода.
• Покупатели из числа частных инвестиционных фондов — опытные переговорщики, и наличие квалифицированного консультанта по сделкам слияния и поглощения со стороны продавца является обязательным условием при ведении переговоров с таким фондом. Разница в опыте между продавцом, впервые выходящим на рынок, и командой, занимающейся сделками с участием частных инвестиционных фондов, значительна.

Часто задаваемые вопросы

В: Какой размер бизнеса в сфере онлайн-игр привлекает интерес частных инвестиционных фондов?

Большинство фондов прямых инвестиций требуют минимум EBITDA в размере 2–5 млн евро, чтобы оправдать транзакционные издержки и возможности управления инвестициями. Фонды прямых инвестиций могут участвовать в сделках с более низким показателем EBITDA, если траектория роста выручки и рыночные возможности являются убедительными. Оптимальный диапазон для прямых инвестиций среднего размера в сфере iGaming составляет 5–30 млн евро EBITDA, что соответствует стоимости предприятий примерно в 25–150 млн евро. Ниже этого диапазона интерес со стороны фондов прямых инвестиций ограничен; выше него более крупные общеевропейские или глобальные фонды прямых инвестиций становятся наиболее подходящей категорией покупателей.

В: Приобретают ли фонды прямых инвестиций как дочерние компании казино, так и операторов казино?

Да — партнерские программы в сфере iGaming являются значимыми целями для фондов прямых инвестиций, особенно портфели партнерских программ, ориентированные на SEO и генерирующие стабильный, постоянный комиссионный доход от регулируемых операторов. Партнерские программы обычно привлекают несколько иные профили фондов прямых инвестиций: качество дохода высокое (предсказуемый комиссионный доход, основанный на NGR), операционная сложность ниже, чем у операторских компаний, а регуляторная нагрузка значительно меньше. Мультипликаторы оценки сильных партнерских программ в сфере iGaming несколько снизились после обновлений алгоритмов Google, повлиявших на трафик, зависящий от SEO, но качественные портфели партнерских программ остаются привлекательными целями для фондов прямых инвестиций.

В: Как владение частным капиталом влияет на подход казино к ответственной игре?

Институциональные фонды прямых инвестиций с регулируемыми партнерами обычно требуют от компаний, входящих в их портфель, соответствия или превышения стандартов ответственной игры в азартных играх, установленных юрисдикцией, в которой они имеют лицензию. Это одновременно и требование, продиктованное ценностями, и позиция в области управления рисками — санкции регулирующих органов за нарушения принципов ответственной игры в азартных играх создают существенный финансовый и репутационный риск для инвестиций фонда. На практике владение акциями частными инвестиционными фондами часто повышает стандарты ответственной игры в приобретаемом бизнесе, поскольку институциональные требования к корпоративному управлению превосходят более мягкий подход некоторых компаний, управляемых основателями.

В: Может ли фонд прямых инвестиций приобрести казино в юрисдикции, где он еще не представлен?

Да, но процесс смены контроля со стороны регулирующих органов более требователен к заявителям, впервые обращающимся в данную юрисдикцию. UKGC и MGA требуют, чтобы новый контролирующий директор прошел оценку соответствия требованиям, а фонд прямых инвестиций без опыта работы в сфере онлайн-игр может столкнуться с более тщательной проверкой. Многие фонды прямых инвестиций решают эту проблему, сохраняя существующую команду менеджеров (у которых уже есть связи с регулирующими органами) и представляя инвестиции как осуществляемые менеджментом при финансовой поддержке фонда прямых инвестиций, что, как правило, проходит проверку регулирующих органов более гладко.

В: Какую доходность обычно ожидают частные инвестиционные фонды от инвестиций в iGaming?

Фонды прямых инвестиций среднего рынка, ориентированные на инвестиции в iGaming, обычно стремятся к мультипликатору инвестированного капитала в 2,5–3,5 раза (MOIC) в течение 4–6 лет, что соответствует внутренней норме доходности (IRR) в диапазоне 20–30%. Эти целевые показатели выше, чем для более стабильных предприятий с регулярным доходом, что отражает регуляторные и операционные риски, характерные для iGaming. Сделки с более высоким коэффициентом заемного финансирования или агрессивной ценой входа потребуют более высоких операционных показателей для достижения целевой доходности.

В: Является ли выкуп менеджментом (MBO) сделкой с участием частного капитала?

Выкуп менеджментом (MBO) предполагает приобретение бизнеса существующей командой менеджеров, как правило, при поддержке частного капитала, предоставляющего большую часть акционерного капитала и весь заемный капитал. В индустрии онлайн-игр MBO — относительно распространенный тип сделок: они сочетают в себе регуляторные преимущества, связанные с преемственностью руководства (команда менеджеров уже имеет налаженные связи с регулирующими органами и часто может более плавно передать лицензии), с возможностями финансового инжиниринга, предоставляемыми частным капиталом. Компания CasinosBroker консультировала по вопросам структур MBO в индустрии онлайн-игр, когда у команды менеджеров не хватало капитала для самостоятельного осуществления сделки.

В: Как фонды прямых инвестиций регулируют период выплаты вознаграждения в рамках сделки по передаче активов регулирующим органам?

Это структурно сложный вопрос, требующий тщательной проработки условий договора купли-продажи. Типичный подход заключается в указании, что период отсчета для выплаты вознаграждения начинается с даты завершения сделки в соответствии с требованиями законодательства, а не с даты ее юридического завершения, чтобы продавец не был оштрафован за снижение показателей в течение переходного периода. Временные эскроу-счета гарантируют наличие средств для выплаты вознаграждения без риска для продавца, связанного с кредитоспособностью покупателя, в течение переходного периода.

В: В чем разница между фондом выкупа активов и фондом прямых инвестиций в сфере iGaming?

Фонды прямых инвестиций приобретают контрольные или мажоритарные пакеты акций, как правило, с использованием заемных средств, в зрелых компаниях с устоявшимися денежными потоками. Фонды прямых инвестиций в растущие компании занимают миноритарные или мажоритарные позиции в компаниях на ранних стадиях развития с высокими темпами роста и ограниченным или нулевым использованием заемных средств. В сфере iGaming фонды прямых инвестиций являются типичными покупателями для устоявшихся, генерирующих денежные потоки операторов; фонды прямых инвестиций в растущие компании чаще инвестируют в технологически ориентированные iGaming-компании, B2B-платформы и операторов на недавно регулируемых рынках, где перспективы роста привлекательны, но денежная база пока недостаточна для выкупа с использованием заемных средств.

В: Сохраняют ли частные инвестиционные фонды своих основателей после приобретения компании?

Часто. Многие сделки с участием частных инвестиционных фондов в сфере iGaming структурированы как частичный выход — основатель продает контрольный пакет акций фонду, сохраняя при этом значительную миноритарную долю, продолжая выполнять операционную или консультативную роль. Такая структура приводит оставшуюся долю основателя в капитале в соответствие с целями фонда по доходности, одновременно предоставляя фонду доступ к институциональным знаниям основателя и его связям в отрасли. Структуры частичного выхода особенно распространены в компаниях, управляемых основателем, где ключевые партнерские отношения, связи с регулирующими органами или оперативный опыт уже заложены в основателе.

В: Как CasinosBroker упрощает сделки с частными инвестиционными фондами?

CasinosBroker работает как с фондами прямых инвестиций, ищущими объекты для приобретения в сфере iGaming, так и с операторами, рассматривающими возможность выхода из бизнеса через фонды прямых инвестиций. Со стороны покупателя мы обеспечиваем приток сделок из нашей собственной сети iGaming-компаний, проводим предварительную оценку и оказываем поддержку в проведении комплексной проверки. Со стороны продавца мы готовим операторов к процессам привлечения средств через фонды прямых инвестиций — включая подготовку документации, обучение менеджменту подготовке презентаций и консультации по ведению переговоров — и представляем подходящие активы фондам прямых инвестиций, чьи инвестиционные критерии соответствуют нашим требованиям. В нашем портфеле более 110 закрытых сделок, включая многочисленные сделки с участием фондов прямых инвестиций в рамках MGA, UKGC и других регулируемых юрисдикций.