Как работают выплаты по результатам деятельности при продаже игорного бизнеса

«Дополнительная выплата» (earnout) — одна из наиболее широко используемых и часто вызывающих споры структур сделок в сфере слияний и поглощений в индустрии iGaming. По своей сути, дополнительная выплата позволяет покупателю и продавцу завершить сделку, даже если они не согласны с текущей стоимостью бизнеса, — путем привязки части общей суммы вознаграждения к достижению бизнесом определенных показателей эффективности после закрытия сделки.

Для покупателей выплаты по результатам деятельности снижают риск переплаты за бизнес, чьи показатели за прошедший период могут не отражать его устойчивый темп роста. Для продавцов они обеспечивают доступ к более высокой общей сумме вознаграждения, чем при чисто единовременной сделке, но за счет некоторой потери ответственности за результаты деятельности. При грамотной структуре выплаты по результатам деятельности позволяют заключать сделки, которые в противном случае провалились бы из-за низкой оценки. При неграмотной структуре они порождают многолетние споры после закрытия сделки, несогласованные интересы и юридические проблемы.

В этом руководстве рассматривается, как работают выплаты по результатам деятельности в сфере слияний и поглощений в индустрии iGaming — используемые показатели, эффективные структуры, подводные камни, которых следует избегать, и принципы ведения переговоров, которые опытные консультанты применяют для достижения соглашений, приемлемых для обеих сторон.

Почему выплаты по результатам деятельности распространены в сделках слияния и поглощения в сфере iGaming?

Бизнес в сфере онлайн-игр по своей природе нестабилен. Доходы могут значительно колебаться в зависимости от поведения игроков, изменений в законодательстве, обновлений алгоритмов, влияющих на SEO-трафик, изменений в экономике партнерских программ или конкурентной среды на конкретном рынке. Эта нестабильность делает действительно сложным для покупателей и продавцов достижение согласия по единой справедливой стоимости в определенный момент времени.

Основная проблема, решаемая механизмом выплаты вознаграждения в зависимости от результатов деятельности (earnout), заключается в информационной асимметрии. Продавец управляет бизнесом годами и глубоко уверен в его устойчивой эффективности. Покупатель оценивает тот же бизнес, имея в распоряжении 60–90 дней на комплексную проверку, и видит закономерности в исторических данных, но не может так же непосредственно наблюдать операционные факторы. Продавец считает, что бизнес стоит X. Покупатель считает, что он стоит 0,7X. Механизм выплаты вознаграждения в зависимости от результатов деятельности позволяет завершить сделку по итоговой цене Y — где-то между X и 0,7X — с условной составляющей, которая выплачивает продавцу разницу, если бизнес подтвердит правоту продавца.

Помимо преодоления разрыва в оценке, выплаты по результатам деятельности также служат механизмом подтверждения обязательств продавца. Когда часть вознаграждения продавца зависит от результатов деятельности после закрытия сделки, у продавца появляется финансовый стимул обеспечить плавный переход, сохранить ключевые отношения и поддержать покупателя в период передачи дел. Такое согласование особенно ценно в сфере iGaming, где институциональные знания о партнерских программах, взаимодействии с регулирующими органами и стратегии CRM часто сосредоточены у основателя компании.

Базовая структура выплат по результатам деятельности

Стандартная схема выплаты вознаграждения в сфере iGaming работает следующим образом: покупатель вносит аванс при закрытии сделки (обычно 60–80% от согласованной первоначальной цены), а оставшиеся 20–40% зависят от достижения бизнесом определенных целевых показателей в течение согласованного периода после закрытия сделки.

Выплата в рамках механизма "дополнительных выплат" может быть структурирована как единовременный платеж в конце периода (продавец не получает ничего дополнительного до конца, а затем получает условную сумму полностью, частично или не получает ничего в зависимости от результатов деятельности) или как серия ежеквартальных или ежегодных платежей, привязанных к постоянно меняющимся показателям эффективности.

Целевые показатели эффективности должны быть точно указаны в Договоре купли-продажи (ДКП). Расплывчатые положения о выплатах по результатам деятельности — «если бизнес показывает хорошие результаты» или «если EBITDA соответствует прогнозам» — являются поводом для споров. В ДКП должно быть точно определено, какой показатель измеряется, как он рассчитывается, кто производит расчет, каков порог для частичной и полной выплаты по результатам деятельности, а также что произойдет, если покупатель после закрытия сделки существенно изменит бизнес таким образом, что это повлияет на его показатели.

Какие показатели лучше всего подходят в качестве триггеров для выплаты дивидендов?

Выбор показателя размера выплат является одним из наиболее важных решений при структурировании сделок в сфере iGaming. Показатель должен быть объективно измеримым, проверяемым обеими сторонами и не подверженным манипуляциям со стороны какой-либо из сторон после закрытия сделки.

GGR (валовой доход от игорного бизнеса)

Вклад в валовую выручку (GGR) — наиболее часто используемый показатель в сфере iGaming, поскольку он является основным показателем выручки, четко определен в стандартном бухгалтерском учете iGaming и напрямую доступен из отчетов платформы, к которым имеют доступ обе стороны. Риск использования GGR в качестве единственного показателя вклада заключается в том, что покупатель может влиять на GGR своими решениями о расходовании бонусов — уменьшение бонусов снижает GGR, одновременно повышая маржу, потенциально обманывая продавца в отношении вклада, но повышая прибыльность бизнеса.

NGR (Чистый доход от азартных игр)

Чистый доход от продаж (NGR) — валовой доход от продаж за вычетом бонусов и рекламных акций — устраняет риск манипулирования бонусами и лучше отражает базовые коммерческие показатели бизнеса. Обратная сторона медали заключается в том, что у покупателя теперь появляется стимул увеличить расходы на бонусы (что снижает NGR), хотя это противоречит собственным интересам покупателя, если он приобрел бизнес из-за его прибыльности.

EBITDA

Дополнительные выплаты по EBITDA обеспечивают наиболее четкое соответствие между показателем и стоимостью бизнеса, но при этом наиболее подвержены манипуляциям — покупатель может принимать решения по своему усмотрению относительно распределения затрат, маркетинговых расходов и накладных расходов, которые напрямую влияют на EBITDA, не улучшая при этом основной бизнес. Дополнительные выплаты по EBITDA требуют детального описания допустимых изменений затрат и методов их распределения в течение периода выплаты.

Количество активных игроков

Показатель «доход на одного игрока» иногда используется, когда основной тезис о привлечении игроков основан на базе данных игроков. Пороговое значение «X активных игроков (депозиты за 90 дней) на конец 12-го месяца» является объективным и непосредственно измеримым. Ограничение заключается в том, что количество игроков не отражает качество дохода — большое количество игроков с низким ARPU — это совсем другой бизнес, чем меньшая, но более ценная база игроков.

Гибридные структуры

Во многих системах выплат в сфере iGaming используется гибридный показатель — например, чистый доход от продаж (NGR) с учетом минимального уровня маржи EBITDA. Такая структура вознаграждает продавца за показатели выручки, предотвращая при этом чрезмерные затраты покупателя на завышение NGR за счет снижения маржи. Гибридные показатели усложняют систему, но обеспечивают более надежные схемы выплат.

Период выплаты дивидендов: какой срок является оптимальным?

Периоды начисления бонусов в сфере онлайн-игр обычно составляют 12–24 месяца. Подходящая продолжительность зависит от того, что именно предполагается проверить в рамках этих бонусов.

Если в первую очередь в рамках соглашения о выплате бонусов проверяется устойчивость выручки за прошедший период — то есть, отражают ли результаты за последние 12 месяцев реальный уровень или были завышены до продажи, — то обычно достаточно 12 месяцев после закрытия сделки. Полный год после приобретения, когда показатели на уровне или выше порогового значения, демонстрирует, что заявления продавца о качестве бизнеса были точными.

Если в рамках соглашения о выплате вознаграждения проверяется успешность интеграции или вклад продавца в достижение целевых показателей роста, то 18–24 месяца могут быть уместны. Более длительные периоды выплаты вознаграждения создают дополнительные трудности для продавца (который отложил получение вознаграждения на длительный срок) и порождают больше возможностей для операционных разногласий — их следует использовать только в тех случаях, когда вопрос о результативности действительно требует больше времени для ответа.

Сроки, превышающие 24 месяца, в сделках слияния и поглощения в сфере iGaming встречаются редко и, как правило, не рекомендуются. Отрасль быстро меняется — рыночные условия, конкурентная среда и нормативно-правовая база могут значительно измениться за два года, что делает всё более несправедливым возложение на продавца ответственности за выполнение целей, установленных при подписании соглашения.

Типичные структуры выплат в iGaming

Обязательства покупателя в течение периода, предусматривающего выплату дополнительных вознаграждений

Соглашение о выплате вознаграждения в зависимости от результатов деятельности создает постоянные обязательства не только для продавца, но и для покупателя. Покупатель должен вести бизнес таким образом, чтобы предоставить продавцу справедливую возможность достичь целевых показателей по выплатам вознаграждения. Невыполнение этого требования — в результате преднамеренных действий или халатности — является наиболее распространенной причиной споров по поводу выплат вознаграждения в зависимости от результатов деятельности.

В соглашении о купле-продаже акций должны быть указаны: обязательство покупателя поддерживать деятельность предприятия в качестве действующего бизнеса и не вносить существенных изменений в бизнес-модель без согласия продавца в течение периода действия соглашения о досрочном погашении; ограничения на перераспределение затрат или начисление накладных расходов, которые могут искусственно занизить показатели EBITDA или чистой выручки от продаж; право продавца на регулярную отчетность о результатах деятельности в рамках соглашения о досрочном погашении; процедура разрешения бухгалтерских разногласий; и последствия существенного нарушения покупателем своих операционных обязательств.

В контексте iGaming, основные обязательства покупателя в течение периода выплаты вознаграждения обычно включают: поддержание существующей структуры партнерской программы и ставок комиссионных (существенные изменения в экономике партнерской программы напрямую влияют на объем FTD и, следовательно, на GGR); продолжение выполнения существующих рекламных акций и VIP-соглашений с игроками; недопущение перехода на новую платформу таким образом, чтобы это создавало неудобства для игроков в течение периода выплаты вознаграждения; и поддержание существующего графика работы CRM-программы.

Споры по поводу выплат по результатам деятельности компании: как они возникают и как их предотвратить

Споры по поводу выплат по результатам сделки являются наиболее частой причиной судебных разбирательств после закрытия сделки в сфере слияний и поглощений в целом и в индустрии iGaming в частности. Эти споры почти всегда возникают по одной из трех причин: неясность в определении показателей, операционные решения покупателя, которые, по мнению продавца, были направлены на занижение размера выплат по результатам сделки, или разногласия по поводу методов измерения.

Наиболее эффективной мерой предотвращения является точная разработка условий договора купли-продажи акций (SPA). Это означает: определение каждого показателя, используемого в пункте о выплатах в зависимости от результатов деятельности, с точностью до арифметической величины; указание применимых стандартов бухгалтерского учета и ответственного за подготовку расчета выплат; установление четкого процесса разрешения споров (стандартной процедурой является арбитраж с участием независимого аудитора); и включение конкретных положений о том, какие операционные изменения требуют согласия продавца в течение периода действия выплат.

В рамках услуги по управлению транзакциями CasinosBroker регулярно консультирует по вопросам структурирования соглашений о выплатах в зависимости от результатов деятельности. Пункты, предотвращающие последующие споры, составляются до подписания договора, а не обсуждаются в ходе спора. Вложение достаточных юридических ресурсов в разработку пункта о выплатах в зависимости от результатов деятельности на этапе составления договора неизменно является наиболее экономически выгодным вложением в любую сделку в сфере онлайн-игр.

Когда выплата в рамках соглашения о досрочном погашении контракта (Earnout) является и когда не является подходящей структурой

Выплата части заработанных средств уместна в следующих случаях:

• Существует реальный разрыв в оценке между мнениями покупателей и продавцов относительно нормализованной EBITDA или выручки

• Продолжение участия продавца в бизнесе в переходный период создает реальную ценность, которая может служить стимулом для продолжения сделки

• Компания продемонстрировала в последнее время рост, и покупатель хочет, чтобы продавец подтвердил это

• В ходе комплексной проверки были выявлены конкретные статьи доходов, устойчивость которых вызывает сомнения

Выплата дополнительных вознаграждений нецелесообразна в следующих случаях:

• Продавец не будет участвовать в операционной деятельности после закрытия сделки — для эффективного осуществления выплат по результатам сделки необходимо участие продавца

• Покупатель планирует существенные операционные изменения сразу после закрытия сделки, которые сделают бизнес неузнаваемым по сравнению с базовым планом, предусматривающим выплату бонусов в зависимости от результатов деятельности

• Данный показатель невозможно четко определить и измерить без риска возникновения споров

• Разница в оценке настолько велика, что ни один период выплаты дополнительных выплат не сможет реально её преодолеть — это обычно означает, что сделка просто нежизнеспособна при текущих ожиданиях

Часто задаваемые вопросы

В: Какой процент сделок по слиянию и поглощению в сфере iGaming включает в себя выплату в зависимости от результатов деятельности?

Согласно данным CasinosBroker, примерно 40–55% сделок в сфере онлайн-игр среднего размера (стоимостью предприятия от 500 тыс. до 10 млн евро) включают в себя отложенное или условное вознаграждение. Распространенность таких сделок возрастает с увеличением их размера — более крупные транзакции почти всегда включают в себя условные элементы, поскольку риски для оценки выше, а период комплексной проверки недостаточен для устранения неопределенности относительно нормализованных показателей.

В: Могу ли я обсудить условия выплаты вознаграждения после подписания письма о намерениях?

В письме о намерениях (LOI) следует подробно описать механизм выплаты вознаграждения в зависимости от результатов деятельности — категорию показателя, период и сумму вознаграждения. Детальное определение показателя обычно прорабатывается в ходе переговоров по соглашению о купле-продаже акций (SPA). Однако изменение основного показателя после подписания LOI (например, с GGR на EBITDA) представляет собой существенное изменение условий сделки, которое может дестабилизировать ее. Гораздо лучше указать в LOI конкретный тип показателя, чтобы избежать проблем в дальнейшем.

В: Что произойдет, если покупатель продаст бизнес в течение периода действия соглашения о выплате бонусов?

В соглашении о купле-продаже акций этот вопрос должен быть четко оговорен. Большинство положений о выплатах в рамках соглашения о досрочном погашении включают пункт о смене контроля, который либо предусматривает полную выплату в рамках соглашения, либо рассчитывает пропорциональную выплату на основе текущих результатов деятельности, либо обязывает приобретателя принять на себя обязательства по выплате в рамках соглашения о досрочном погашении. Без четкого положения продажа в период действия соглашения о досрочном погашении создает значительные юридические сложности — первоначальный продавец может оказаться в отношениях, связанных с соглашением о досрочном погашении, с неизвестной третьей стороной.

В: Как обычно проверяется расчет суммы, выплачиваемой в зависимости от результатов деятельности?

Покупатель составляет расчет суммы, причитающейся в зависимости от результатов деятельности компании, на основе собственных финансовых отчетов. Продавец имеет право проверить и оспорить этот расчет в течение установленного периода (обычно 30–60 дней). Если стороны не могут прийти к согласию, в договоре купли-продажи акций должно быть предусмотрено независимое арбитражное разбирательство, проводимое аудиторской фирмой, согласованной обеими сторонами, решение которой является обязательным. Расходы на арбитраж, как правило, делятся поровну, если только позиция одной из сторон не будет признана существенно необоснованной.

В: Может ли продавец отказаться от выплаты по условиям сделки, если он недоволен тем, как покупатель управляет бизнесом?

Продавцы не могут в одностороннем порядке выйти из соглашения о выплате бонусов и потребовать условную сумму, если покупатель существенно не нарушил операционные обязательства, предусмотренные в Соглашении о купле-продаже акций. Однако, если покупатель внес операционные изменения, на которые в Соглашении о купле-продаже акций явно требовалось согласие продавца — существенные изменения партнерской программы, миграция платформы в течение периода действия соглашения о купле-продаже акций, значительное перераспределение накладных расходов — у продавца могут быть основания утверждать, что целевая сумма бонусов была неправомерно занижена, либо через механизм разрешения споров, предусмотренный Соглашением о купле-продаже акций, либо, при необходимости, через судебное разбирательство.

В: Что выгоднее для покупателей или продавцов при выплате вознаграждения в зависимости от результатов деятельности?

По сравнению с сделкой с оплатой наличными сразу по той же базовой цене, опционы на покупку и продажу переносят риск с покупателя на продавца. С точки зрения покупателя, они снижают риск переплаты за нереализованный доход. С точки зрения продавца, они обеспечивают доступ к более высокой общей сумме вознаграждения, чем консервативное предложение с оплатой наличными, но вводят риск неудовлетворительных результатов и операционную зависимость от деловой репутации покупателя. Вопрос о том, является ли опцион «лучше», зависит от уверенности каждой стороны в будущих результатах и ​​их допустимого уровня риска.

В: Какова роль CasinosBroker в переговорах по выплатам в зависимости от результатов деятельности?

В рамках наших услуг по сопровождению сделок слияния и поглощения компания CasinosBroker консультирует по вопросам структуры выплат в зависимости от результатов деятельности — как со стороны покупателя, так и со стороны продавца. Это включает в себя рекомендации по выбору соответствующих показателей на основе конкретного бизнес-профиля, консультирование по периоду выплат и структуре платежей, анализ предлагаемых положений о выплатах на предмет справедливости и риска возникновения споров, а также сотрудничество с юристами по сделкам для обеспечения ясности и юридической силы положений соглашения о купле-продаже акций. Наш опыт работы с более чем 110 сделками в сфере iGaming означает, что мы непосредственно знакомы с эффективными структурами выплат в зависимости от результатов деятельности и теми, которые приводят к спорам после закрытия сделки.

В: Как механизм выплаты вознаграждения в зависимости от результатов деятельности взаимодействует с процессом передачи лицензии?

Это часто упускаемая из виду сложность. Если передача игровой лицензии происходит через 90–120 дней после закрытия сделки (как это обычно бывает в процессах смены контроля со стороны MGA и UKGC), то в начале периода выплаты вознаграждения бизнес может работать в рамках временных соглашений. В соглашении о купле-продаже акций следует указать, как передача лицензии повлияет на расчет вознаграждения, если это приведет к операционным сбоям, неопределенности для игроков или снижению доходов в течение переходного периода. Покупателям и продавцам следует тщательно смоделировать период выплаты вознаграждения с учетом сроков, установленных регулирующими органами.

В: Существуют ли альтернативы схеме выплаты вознаграждения в зависимости от результатов деятельности для преодоления разрыва в оценке стоимости компании?

Да. К распространенным альтернативам относятся: финансирование продавцом (когда часть покупной цены структурируется как заем от продавца, выплачиваемый из будущих денежных потоков бизнеса — аналогичный экономический эффект, как при выплате в зависимости от результатов деятельности, но с фиксированным графиком погашения, а не зависящим от результатов); рефинансирование акционерного капитала (когда продавец сохраняет миноритарную долю в акционерном капитале и участвует в создании будущей стоимости); и поэтапное завершение сделки (когда сделка закрывается поэтапно на основе согласованных этапов). CasinosBroker консультирует по всему спектру структур сделок, чтобы найти подход, который наилучшим образом соответствует специфической динамике каждой транзакции.

В: Каков типичный размер дополнительной выплаты в процентах от цены акций?

В сделках слияния и поглощения в сфере iGaming условная выплата обычно составляет 20–40% от итоговой стоимости предприятия. При сумме менее 20% условная выплата вряд ли обеспечит покупателю существенную защиту, а продавцу – значительный рост стоимости, что может не оправдать сложность сделки. При сумме более 40% продавец сталкивается со значительной неопределенностью в отношении большей части своей суммы, что может ухудшить экономические показатели сделки до такой степени, что она перестанет отражать справедливую стоимость для продавца. Диапазон 20–40% представляет собой практический диапазон, в котором условные выплаты наиболее эффективно используются в большинстве случаев.