Wie Earnouts im Casino-Geschäft funktionieren

Die Earn-out-Klausel ist eine der am weitesten verbreiteten und zugleich umstrittensten Vertragsstrukturen bei Fusionen und Übernahmen im iGaming-Bereich. Im Kern ermöglicht sie Käufer und Verkäufer, eine Transaktion abzuschließen, selbst wenn sie sich über den aktuellen Unternehmenswert nicht einig sind – indem ein Teil des Gesamtkaufpreises an das Erreichen bestimmter Leistungsziele nach Abschluss der Transaktion geknüpft wird.

Für Käufer reduzieren Earn-out-Zahlungen das Risiko, zu viel für ein Unternehmen zu bezahlen, dessen bisherige Performance möglicherweise nicht dessen nachhaltiges Potenzial widerspiegelt. Verkäufern ermöglichen sie den Zugang zu einer höheren Gesamtvergütung als bei einer reinen Einmalzahlung, allerdings auf Kosten einer fortbestehenden Leistungsverantwortung. Gut strukturierte Earn-out-Zahlungen führen zum Abschluss von Transaktionen, die andernfalls aufgrund der Bewertung scheitern würden. Schlecht strukturierte Zahlungen hingegen verursachen jahrelange Streitigkeiten nach dem Abschluss, Fehlanreize und rechtliche Probleme.

Dieser Leitfaden behandelt speziell die Funktionsweise von Earn-outs bei Fusionen und Übernahmen im iGaming-Bereich – die verwendeten Kennzahlen, die bewährten Strukturen, die zu vermeidenden Fallstricke und die Verhandlungsprinzipien, die erfahrene Berater anwenden, um Vereinbarungen zu erzielen, die beide Parteien einhalten können.

Warum Earn-outs bei iGaming-M&A-Transaktionen üblich sind

iGaming-Unternehmen sind naturgemäß volatil. Die Umsätze können je nach Spielerverhalten, regulatorischen Änderungen, Algorithmus-Updates mit Auswirkungen auf den SEO-Traffic, Veränderungen in der Wirtschaftlichkeit von Affiliate-Programmen oder dem Wettbewerbsumfeld eines Marktes erheblich schwanken. Diese Volatilität macht es Käufern und Verkäufern äußerst schwer, sich zu einem bestimmten Zeitpunkt auf einen fairen Wert zu einigen.

Das grundlegende Problem, das ein Earn-out löst, ist die Informationsasymmetrie. Der Verkäufer führt das Unternehmen seit Jahren und hat großes Vertrauen in dessen nachhaltige Performance. Der Käufer bewertet dasselbe Unternehmen nach einer 60- bis 90-tägigen Due-Diligence-Prüfung und kann zwar Muster in den historischen Daten erkennen, die operativen Treiber jedoch nicht so direkt beobachten. Der Verkäufer schätzt den Wert des Unternehmens auf X. Der Käufer schätzt ihn auf 0,7X. Ein Earn-out ermöglicht den Abschluss der Transaktion zu einem Nennwert von Y – irgendwo zwischen X und 0,7X – mit einer bedingten Komponente, die dem Verkäufer die Differenz zahlt, falls sich die Einschätzung des Verkäufers bestätigt.

Neben der Überbrückung der Bewertungslücke dienen Earn-outs auch als Instrument zur Absicherung des Verkäufers. Wenn ein Teil der Kaufpreiszahlung von der Performance nach dem Abschluss der Transaktion abhängt, hat der Verkäufer ein finanzielles Interesse daran, einen reibungslosen Übergang zu gewährleisten, wichtige Beziehungen aufrechtzuerhalten und den Käufer während der Übergabephase zu unterstützen. Diese Ausrichtung ist insbesondere im iGaming-Bereich wertvoll, wo das institutionelle Wissen über Affiliate-Programme, regulatorische Interaktionen und CRM-Strategien häufig beim Gründer konzentriert ist.

Die grundlegende Earnout-Struktur

Eine übliche Earn-out-Vereinbarung im iGaming-Bereich funktioniert wie folgt: Der Käufer zahlt bei Abschluss der Transaktion eine Vorauszahlung (in der Regel 60–80 % des vereinbarten Kaufpreises), die restlichen 20–40 % sind davon abhängig, dass das Unternehmen innerhalb eines vereinbarten Zeitraums nach Abschluss der Transaktion bestimmte Leistungsziele erreicht.

Die Earn-out-Zahlung kann als einmalige Zahlung am Ende des Zeitraums (der Verkäufer erhält bis zum Ende nichts Zusätzliches und erhält dann den bedingten Betrag je nach Leistung vollständig, teilweise oder gar nicht) oder als eine Reihe von vierteljährlichen oder jährlichen Zahlungen, die an rollierende Leistungsbenchmarks gekoppelt sind, strukturiert sein.

Die Leistungsziele müssen im Kaufvertrag präzise definiert werden. Unklare Earn-out-Klauseln – etwa „wenn das Unternehmen gut performt“ oder „wenn das EBITDA den Prognosen entspricht“ – laden zu Streitigkeiten ein. Der Kaufvertrag muss genau festlegen, welche Kennzahl gemessen wird, wie sie berechnet wird, wer die Berechnung durchführt, welche Schwellenwerte für eine teilweise oder vollständige Earn-out-Zahlung gelten und was geschieht, wenn der Käufer das Unternehmen nach Abschluss der Transaktion wesentlich und leistungsbeeinträchtigend verändert.

Welche Kennzahlen eignen sich am besten als Auslöser für Earnout-Leistungen?

Die Wahl der Earnout-Kennzahl ist eine der wichtigsten Entscheidungen bei der Strukturierung von iGaming-Deals. Die Kennzahl muss objektiv messbar und von beiden Parteien überprüfbar sein und darf nach Abschluss des Deals von keiner Seite manipuliert werden können.

GGR (Bruttospieleinnahmen)

GGR ist die am häufigsten verwendete Earnout-Kennzahl im iGaming-Bereich, da sie die wichtigste Umsatzkennzahl darstellt, in der Standard-Rechnungslegung des iGaming-Sektors klar definiert ist und direkt aus Plattformberichten ersichtlich ist, auf die beide Parteien Zugriff haben. Das Risiko bei GGR als alleiniger Earnout-Kennzahl besteht darin, dass ein Käufer GGR durch seine Bonusausgaben beeinflussen kann – eine Reduzierung der Boni senkt zwar das GGR, verbessert aber die Margen, wodurch der Verkäufer unter Umständen weniger Earnout erhält, während gleichzeitig die Rentabilität des Unternehmens steigt.

NGR (Netto-Spieleinnahmen)

Der Nettogewinn (NGR) – der Bruttogewinn abzüglich Boni und Beförderungen – eliminiert das Risiko der Bonusmanipulation und spiegelt die tatsächliche Geschäftsentwicklung besser wider. Demgegenüber steht, dass der Käufer nun einen Anreiz hat, die Bonusausgaben zu erhöhen (was den NGR reduziert), was jedoch seinen eigenen Interessen zuwiderläuft, wenn er das Unternehmen aufgrund seiner Rentabilität erworben hat.

EBITDA

EBITDA-Earnouts bieten die klarste Verbindung zwischen Earnout-Kennzahl und Unternehmenswert, sind aber am anfälligsten für Manipulationen – der Käufer kann Ermessensentscheidungen hinsichtlich Kostenverteilung, Marketingausgaben und Gemeinkostenzuschlägen treffen, die sich direkt auf das EBITDA auswirken, ohne das zugrunde liegende Geschäft zu verbessern. EBITDA-Earnouts erfordern detaillierte Bestimmungen zu zulässigen Kostenänderungen und Verteilungsmethoden während des Earnout-Zeitraums.

Anzahl aktiver Spieler

Spielerzahlenbasierte Vergütungsmodelle werden mitunter verwendet, wenn die Spielerdatenbank das Hauptakquise-Ziel ist. Ein Schwellenwert von „X aktiven Spielern (90-Tage-Einzahlung) am Ende des 12. Monats“ ist objektiv und direkt messbar. Die Einschränkung besteht darin, dass die Spielerzahl die Umsatzqualität nicht widerspiegelt – eine hohe Spielerzahl mit niedrigem durchschnittlichem Umsatz pro Nutzer (ARPU) ist etwas anderes als eine kleinere, aber wertvollere Spielerbasis.

Hybridstrukturen

Viele Earn-out-Vereinbarungen im iGaming-Bereich basieren auf einer hybriden Kennzahl – beispielsweise dem Nettogewinn (NGR) abhängig von einer EBITDA-Marge-Untergrenze. Diese Struktur belohnt den Verkäufer für die Umsatzentwicklung und verhindert gleichzeitig, dass der Käufer durch übermäßige Ausgaben den NGR auf Kosten der Margen künstlich erhöht. Hybride Kennzahlen erhöhen zwar die Komplexität, führen aber zu beständigeren Earn-out-Vereinbarungen.

Earnout-Periode: Wie lang ist angemessen?

Die Earnout-Perioden im iGaming-Bereich betragen typischerweise 12 bis 24 Monate. Die angemessene Dauer hängt davon ab, was mit dem Earnout getestet werden soll.

Wenn es bei der Earn-out-Zahlung primär darum geht, die Nachhaltigkeit der Umsatzerlöse der letzten zwölf Monate zu prüfen – also ob die Performance der letzten zwölf Monate die tatsächliche Umsatzentwicklung widerspiegelt oder vor dem Verkauf überhöht war –, sind zwölf Monate nach Abschluss der Transaktion in der Regel ausreichend. Ein volles Jahr nach der Übernahme, in dem die Performance mindestens dem Schwellenwert entspricht, belegt, dass die Angaben des Verkäufers zur Geschäftsqualität zutreffend waren.

Wenn die Earn-out-Zahlung den Erfolg einer Integration oder den Beitrag des Verkäufers zu einem Wachstumsziel prüft, können 18–24 Monate angemessen sein. Längere Earn-out-Zeiträume belasten den Verkäufer (der die Zahlung über einen längeren Zeitraum aufgeschoben hat) und erhöhen das Risiko operativer Meinungsverschiedenheiten – sie sollten nur dann eingesetzt werden, wenn die Leistungsfrage tatsächlich mehr Zeit zur Beantwortung erfordert.

Zeiträume von mehr als 24 Monaten sind bei Fusionen und Übernahmen im iGaming-Bereich unüblich und generell nicht empfehlenswert. Die Branche ist schnelllebig – Marktbedingungen, Wettbewerbsumfeld und regulatorische Rahmenbedingungen können sich innerhalb von zwei Jahren erheblich verändern, wodurch es zunehmend unfair wird, den Verkäufer an den bei Vertragsunterzeichnung festgelegten Zielen festzuhalten.

Gängige Earnout-Strukturen im iGaming

Verpflichtungen des Käufers während einer Earnout-Periode

Eine Earn-out-Vereinbarung begründet fortlaufende Verpflichtungen für den Käufer, nicht nur für den Verkäufer. Der Käufer muss das Unternehmen so führen, dass der Verkäufer eine faire Chance erhält, die Earn-out-Ziele zu erreichen. Ein Versäumnis in dieser Hinsicht – sei es durch vorsätzliches oder fahrlässiges Handeln – ist die häufigste Ursache für Streitigkeiten im Zusammenhang mit Earn-out-Vereinbarungen.

Der Kaufvertrag sollte Folgendes festlegen: die Verpflichtung des Käufers, das Unternehmen als fortgeführtes Unternehmen aufrechtzuerhalten und während der Earnout-Periode ohne Zustimmung des Verkäufers keine wesentlichen Änderungen am Geschäftsmodell vorzunehmen; Beschränkungen hinsichtlich der Kostenumverteilung oder der Gemeinkostenverrechnung, die das EBITDA oder den Nettogewinn künstlich mindern würden; das Recht des Verkäufers auf regelmäßige Berichterstattung über die Entwicklung der Earnout-Kennzahlen; ein Verfahren zur Beilegung von Rechnungslegungsstreitigkeiten; und die Folgen eines wesentlichen Verstoßes gegen die betrieblichen Verpflichtungen des Käufers.

Speziell im iGaming umfassen die wichtigsten Verpflichtungen des Käufers während einer Earnout-Periode typischerweise Folgendes: die Beibehaltung der bestehenden Affiliate-Programmstruktur und Provisionssätze (wesentliche Änderungen der Affiliate-Ökonomie wirken sich direkt auf das FTD-Volumen und damit auf das GGR aus); die fortlaufende Einhaltung bestehender Spieleraktionen und VIP-Vereinbarungen; die Vermeidung einer Migration zu einer neuen Plattform, die während der Earnout-Periode zu Störungen für die Spieler führt; und die Aufrechterhaltung des bestehenden CRM-Programmrhythmus.

Streitigkeiten über Earnout-Zahlungen: Wie sie entstehen und wie man sie verhindern kann

Streitigkeiten um Earn-out-Zahlungen sind die häufigste Ursache für Rechtsstreitigkeiten nach dem Abschluss von M&A-Transaktionen im Allgemeinen und im iGaming-Bereich im Speziellen. Die Streitigkeiten lassen sich fast immer auf eine von drei Ursachen zurückführen: Unklarheiten in der Definition der Kennzahlen, operative Entscheidungen des Käufers, die nach Ansicht des Verkäufers darauf abzielten, die Earn-out-Zahlung zu drücken, oder Meinungsverschiedenheiten hinsichtlich der Messung.

Die wirksamste Präventionsmaßnahme ist eine präzise Formulierung im Kaufvertrag. Dies bedeutet: die genaue Definition aller im Earn-out-Statement verwendeten Kennzahlen; die Festlegung der anzuwendenden Rechnungslegungsstandards und der Verantwortlichen für die Earn-out-Berechnung; die Etablierung eines transparenten Streitbeilegungsverfahrens (üblicherweise durch einen unabhängigen Wirtschaftsprüfer); und die Aufnahme spezifischer Bestimmungen darüber, welche betrieblichen Änderungen während der Earn-out-Periode der Zustimmung des Verkäufers bedürfen.

CasinosBroker berät regelmäßig zur Gestaltung von Earnout-Vereinbarungen im Rahmen seines Transaktionsmanagements. Die Klauseln, die spätere Streitigkeiten vermeiden, werden vor der Unterzeichnung formuliert – und nicht erst im Streitfall verhandelt. Ausreichende juristische Ressourcen für die Ausarbeitung der Earnout-Klausel in der Entwurfsphase bereitzustellen, ist stets die kosteneffektivste Investition bei jeder iGaming-Transaktion.

Wann eine Earn-out-Vereinbarung die richtige und wann nicht die richtige Struktur ist

Eine Earn-out-Vereinbarung ist angebracht, wenn:

• Es besteht eine deutliche Bewertungsdifferenz zwischen den Ansichten von Käufer und Verkäufer hinsichtlich des normalisierten EBITDA oder Umsatzes

• Die fortgesetzte Beteiligung des Verkäufers am Unternehmen während der Übergangsphase schafft einen echten Mehrwert, der incentiviert werden kann

• Das Unternehmen hat in letzter Zeit ein Wachstum gezeigt, für das der Käufer vom Verkäufer die volle Unterstützung erwartet

• Im Rahmen der Due-Diligence-Prüfung wurden spezifische Umsatzposten identifiziert, deren Nachhaltigkeit ungewiss ist

Eine Earn-out-Vereinbarung ist nicht angebracht, wenn:

• Der Verkäufer wird nach Abschluss der Transaktion nicht operativ involviert sein – erfolgsabhängige Zahlungen erfordern die Mitwirkung des Verkäufers, um wirksam zu sein

• Der Käufer plant unmittelbar nach Abschluss der Transaktion wesentliche operative Änderungen, die das Unternehmen im Vergleich zur Earn-out-Basislinie unkenntlich machen werden

• Die Kennzahl lässt sich nicht klar definieren und messen, ohne ein Streitrisiko einzugehen

• Die Bewertungslücke ist so groß, dass sie durch keine Earnout-Periode realistischerweise überbrückt werden könnte – dies bedeutet in der Regel, dass das Geschäft zu den aktuellen Erwartungen schlichtweg nicht realisierbar ist

Häufig gestellte Fragen

F: Welcher Prozentsatz der Fusionen und Übernahmen im iGaming-Bereich beinhaltet eine Earn-out-Klausel?

Laut den Transaktionsdaten von CasinosBroker beinhalten etwa 40–55 % der mittelständischen iGaming-Deals (Unternehmenswert 500.000 € bis 10 Mio. €) eine Form von aufgeschobener oder bedingter Zahlung. Die Häufigkeit steigt mit der Transaktionsgröße – größere Transaktionen enthalten fast immer eine bedingte Komponente, da die Bewertungsrisiken höher sind und die Due-Diligence-Prüfung nicht ausreicht, um alle Unsicherheiten hinsichtlich der durchschnittlichen Geschäftsentwicklung auszuräumen.

F: Kann ich die Earnout-Kennzahl nach Unterzeichnung der Absichtserklärung noch verhandeln?

Die Absichtserklärung sollte den Earnout-Mechanismus grob spezifizieren – die Kennzahlenkategorie, den Zeitraum und die bedingte Auszahlungssumme. Die detaillierte Definition der Kennzahlen erfolgt üblicherweise in den Verhandlungen zum Kaufvertrag. Eine Änderung der grundlegenden Kennzahl nach Unterzeichnung der Absichtserklärung (z. B. von Bruttogewinnmarge auf EBITDA) stellt jedoch eine wesentliche Nachverhandlung dar, die die Transaktion gefährden kann. Es ist daher ratsam, die Kennzahlenart in der Absichtserklärung präzise festzulegen, um spätere Probleme zu vermeiden.

F: Was passiert, wenn der Käufer das Unternehmen während der Earn-out-Periode verkauft?

Der Kaufvertrag sollte dies explizit regeln. Die meisten Earn-out-Klauseln enthalten eine Kontrollwechselklausel, die entweder die vollständige Earn-out-Zahlung vorwegnimmt, eine anteilige Zahlung auf Basis der bisherigen Leistung berechnet oder den übernehmenden Erwerber zur Übernahme der Earn-out-Verpflichtung verpflichtet. Ohne eine eindeutige Regelung führt ein Verkauf während der Earn-out-Phase zu erheblicher rechtlicher Komplexität – der ursprüngliche Verkäufer könnte sich plötzlich in einer Earn-out-Beziehung mit einem unbekannten Dritten wiederfinden.

F: Wie wird die Earn-out-Berechnung üblicherweise überprüft?

Der Käufer erstellt die Earn-out-Berechnung anhand der eigenen Finanzunterlagen des Unternehmens. Der Verkäufer hat das Recht, diese Berechnung innerhalb einer bestimmten Frist (üblicherweise 30–60 Tage) zu überprüfen und anzufechten. Können sich die Parteien nicht einigen, sollte der Kaufvertrag ein unabhängiges Schiedsverfahren durch eine gemeinsam gewählte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft vorsehen, deren Entscheidung bindend ist. Die Kosten des Schiedsverfahrens werden üblicherweise hälftig geteilt, es sei denn, die Position einer Partei erweist sich als wesentlich unangemessen.

F: Kann der Verkäufer von einer erfolgsabhängigen Zahlung zurücktreten, wenn er mit der Geschäftsführung des Käufers unzufrieden ist?

Verkäufer können nicht einseitig aus einer Earn-out-Vereinbarung aussteigen und den bedingten Betrag einfordern, es sei denn, der Käufer hat die im Kaufvertrag (SPA) enthaltenen betrieblichen Verpflichtungen wesentlich verletzt. Hat der Käufer jedoch betriebliche Änderungen vorgenommen, für die der Kaufvertrag ausdrücklich die Zustimmung des Verkäufers erforderte – beispielsweise wesentliche Änderungen am Partnerprogramm, eine Plattformmigration während des Earn-out-Zeitraums oder eine signifikante Umverteilung der Gemeinkosten –, kann der Verkäufer unter Umständen geltend machen, dass das Earn-out-Ziel unrechtmäßig unterdrückt wurde. Dies kann entweder im Rahmen des Streitbeilegungsmechanismus des Kaufvertrags oder, falls erforderlich, durch ein Gerichtsverfahren geschehen.

F: Ist eine Earn-out-Vereinbarung besser für Käufer oder Verkäufer?

Earn-out-Vereinbarungen verlagern das Risiko im Vergleich zu einer reinen Barzahlung zum gleichen Kaufpreis vom Käufer auf den Verkäufer. Aus Käufersicht reduzieren sie das Risiko, für ausbleibende Umsätze zu viel zu bezahlen. Aus Verkäufersicht ermöglichen sie den Zugang zu einer höheren Gesamtvergütung als ein konservatives Barangebot, bergen aber gleichzeitig ein Leistungsrisiko und eine operative Abhängigkeit vom Goodwill des Käufers. Ob eine Earn-out-Vereinbarung „besser“ ist, hängt vom Vertrauen beider Parteien in die zukünftige Performance und ihrer jeweiligen Risikotoleranz ab.

F: Welche Rolle spielt CasinosBroker bei Earnout-Verhandlungen?

CasinosBroker berät im Rahmen seiner M&A-Beratung sowohl Käufer als auch Verkäufer hinsichtlich der Earnout-Struktur. Dies umfasst die Empfehlung geeigneter Kennzahlen basierend auf dem jeweiligen Geschäftsprofil, die Beratung zu Earnout-Zeitraum und Zahlungsstruktur, die Prüfung vorgeschlagener Earnout-Klauseln auf Fairness und Streitrisiko sowie die Zusammenarbeit mit den Transaktionsanwälten, um sicherzustellen, dass die Earnout-Bestimmungen im Kaufvertrag klar und durchsetzbar sind. Dank unserer Erfahrung aus über 110 iGaming-Transaktionen kennen wir sowohl bewährte als auch solche, die nach dem Abschluss zu Streitigkeiten führen.

F: Wie wirkt sich eine Earn-out-Vereinbarung auf einen Lizenzübertragungsprozess aus?

Diese Komplexität wird häufig übersehen. Erfolgt die Übertragung der Glücksspiellizenz 90–120 Tage nach Abschluss der Transaktion (wie es bei den Kontrollwechselverfahren der MGA und UKGC üblich ist), kann der Geschäftsbetrieb in der Anfangsphase der Earnout-Periode unter Übergangsregelungen laufen. Der Kaufvertrag sollte regeln, wie sich die Earnout-Berechnung verändert, wenn die Lizenzübertragung während der Übergangsphase zu Betriebsunterbrechungen, Unsicherheit bei den Spielern oder Umsatzeinbußen führt. Käufer und Verkäufer sollten den Earnout-Referenzzeitraum unter Berücksichtigung der regulatorischen Fristen sorgfältig modellieren.

F: Gibt es Alternativen zu einer Earn-out-Vereinbarung, um eine Bewertungslücke zu schließen?

Ja. Gängige Alternativen sind: Verkäuferfinanzierung (bei der ein Teil des Kaufpreises als Darlehen des Verkäufers strukturiert ist, das aus den zukünftigen Cashflows des Unternehmens getilgt wird – ähnlich wie bei einer Earn-out-Vereinbarung, jedoch mit einem festen Tilgungsplan anstatt erfolgsabhängig); Equity Rollover (bei dem der Verkäufer eine Minderheitsbeteiligung behält und an der zukünftigen Wertschöpfung partizipiert); und gestaffelte Abschlüsse (bei denen die Transaktion in Etappen auf Basis vereinbarter Meilensteine ​​abgeschlossen wird). CasinosBroker berät Sie umfassend zu allen Transaktionsstrukturen, um den Ansatz zu finden, der am besten zu den spezifischen Gegebenheiten jeder Transaktion passt.

F: Wie hoch ist ein typischer Earn-out-Betrag in Prozent des Aktienkurses?

Bei Fusionen und Übernahmen im iGaming-Bereich beträgt die erfolgsabhängige Kaufpreiszahlung typischerweise 20–40 % des Unternehmenswerts. Liegt der Anteil unter 20 %, bietet die Earn-out-Zahlung dem Käufer wahrscheinlich keinen nennenswerten Schutz und dem Verkäufer keine nennenswerte Wertsteigerung – der damit verbundene Aufwand ist unter Umständen nicht gerechtfertigt. Bei einem Anteil über 40 % ist der Verkäufer hinsichtlich eines großen Teils des Kaufpreises mit erheblicher Unsicherheit konfrontiert, was die Wirtschaftlichkeit des Deals so stark beeinträchtigen kann, dass die Transaktion nicht dem fairen Wert für den Verkäufer entspricht. Der Bereich von 20–40 % stellt den praktischen Rahmen dar, in dem Earn-out-Zahlungen am häufigsten effektiv eingesetzt werden.