7 Métodos de valoración de M&A: calcular el valor real en el campo de Igaming

Por qué las valoraciones de los juegos de azar en línea son un acto de equilibrio

Cuando los operadores, proveedores de plataformas o estudios de contenido cambian de manos, los accionistas se inclinan naturalmente por los múltiplos de EBITDA y las plantillas de flujo de caja descontado. Sin embargo, en el juego regulado, la valoración se basa tanto en la narrativa (licencias de acceso al mercado, contenido propietario y modelos de valor de vida del jugador) como en las entradas contables. La clave está en combinar los datos duros que exigen los inversores con los factores blandos que liberan primas estratégicas.

NeoGames por parte de Aristocrat por 1.200 millones de dólares de EBITDA de dos dígitos, ya que los contratos de iLottery de la empresa objetivo le brindaron a Aristocrat un trampolín para su crecimiento digital. Hace dos semanas, Light & Wonder firmó la adquisición de Grover Gaming , lo que indica que el contenido de juegos benéficos en EE. UU. ahora se valora según su foso de cumplimiento normativo, en lugar de según sus flujos de caja actuales.

Pros y contras de los tres enfoques básicos de valoración de fusiones y adquisiciones

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Tres pilares de la valoración financiera

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Enfoque de mercado: leer la cinta y luego reescribirla

El análisis de empresas comparables (CCA) se basa en la selección de las adecuadas . Por ejemplo, una casa de apuestas deportivas italiana de nivel medio con un EBITDA de 10 millones de euros podría parecerse superficialmente a Betsson o 888. Sin embargo, si también posee un conjunto de PAM propio, podría ser más convincente compararla con Kambi o Entain y abogar por un múltiplo más alto.

Los acuerdos precedentes son igual de importantes. La participación pendiente del 56 % de Flutter en la NSX brasileña incorporó un aumento regulatorio futuro, lo que añade una prima de control considerable a los múltiplos de ingresos principales. La lección: explicar por qué el objetivo estratégico del comprador (entrada al mercado, reducción de riesgos tecnológicos o expansión de TAM) justifica ampliar el conjunto de competidores.

Si bien el enfoque de mercado mediante el análisis de empresas comparables (CCA) sigue siendo fundamental, la escasez de comparables públicos reales en el sector del iGaming exige una cuidadosa selección y ajuste de los grupos de pares1. Los datos actuales indican que las empresas de iGaming B2B suelen alcanzar múltiplos de EV/EBITDA de 10,9x, mientras que los operadores B2C cotizan a aproximadamente 8,4x7 . Sin embargo, estos múltiplos base pueden variar significativamente en función de consideraciones estratégicas:

1. Valor del acceso al mercado : Las licencias en jurisdicciones reguladas como Nueva Jersey, Ontario o Alemania conllevan primas sustanciales, a menudo valuadas en 1 o 2 veces el GGR anual debido a su escasez y al largo proceso de adquisición .

2. Tecnología propietaria : las empresas con plataformas propietarias o mecánicas de juego exclusivas pueden generar entre 1 y 2 EBITDA adicionales en múltiples turnos, ya que estos activos pueden reducir las tarifas de terceros hasta en 300 puntos básicos de GGR .

3. Capacidad de expansión geográfica : los compradores que buscan ingresar a nuevos mercados a menudo pagan primas estratégicas, como lo demuestra la adquisición por parte de Flutter de una participación mayoritaria en Betnacional para expandir su presencia brasileña .

Cálculo ilustrativo

Objetivo : Marca de casino con licencia en Malta, 15 millones de euros de EBITDA

Comparaciones seleccionadas : Pares públicos con 12× EBITDA

Precedente estratégico : Acuerdo con NSX en Brasil por 5 veces los ingresos ≈ 16 veces el EBITDA

Narrativa de negociación → combinación 14×; valoración ≈ 210 millones de euros

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Enfoque de ingresos: Narrativas de flujo de caja con superposiciones regulatorias

El DCF es indispensable cuando el futuro de un objetivo es diferente a su pasado, algo común en estados con regulaciones recientes o en segmentos como las apuestas de deportes electrónicos. Variables clave:

• Trayectoria de los ingresos brutos del juego (GGR) : modelados por jurisdicción, descontando la reducción gradual del mercado gris

• Perspectivas de impuestos y aranceles , incluyendo aumentos graduales de tasas programados (Alemania 5,3 %, Países Bajos 29 %, etc.)

• Economía de retención : ratios LTV/CAC ajustados para topes de bonificación

Un cambio del 10 % en el rollover anual puede modificar la valoración en dos dígitos; el análisis de escenarios mantiene a ambas partes honestas.

La metodología de Flujo de Caja Descontado (DCF) requiere especial atención a la dinámica regulatoria y las métricas del valor de vida del jugador en iGaming:

1. Ajustes de riesgo regulatorio : Los flujos de efectivo de territorios sin licencia generalmente reciben un recorte del 50-100% en los modelos DCF, lo que refleja la incertidumbre regulatoria .

2. Valor de vida del jugador (LTV) : los operadores avanzados pueden demostrar valoraciones más altas al mostrar métricas de retención de jugadores y modelos LTV superiores:

   • Jugadores ocasionales: LTV de $100 a $500

   • Jugadores intermedios: $500-$1,500 LTV

   • Jugadores de alto valor: $1,500+ LTV

3. Eficiencia en el costo de adquisición de clientes (CAC) : las empresas con un CAC más bajo en relación con el LTV pueden justificar múltiplos más altos, ya que esta eficiencia se traduce directamente en una rentabilidad sostenible .

4. Economía de la retención : los análisis de cohortes que demuestran una retención de seis meses en el percentil 70 pueden generar hasta un cambio de EBITDA adicional en las valoraciones.

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Enfoque de costos: sigue siendo relevante en los modelos híbridos

Los operadores online puros rara vez se basan en la valoración de activos, pero los híbridos sí. Un operador tribal estadounidense que adquiera una red móvil querrá separar el valor de las propiedades físicas (habitaciones de hotel, racks de centros de datos, depósitos de efectivo) del fondo de comercio digital.

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El “arte”: convertir intangibles en números

1. Acceso regulado al mercado (buena voluntad disfrazada)

Las licencias en Nueva Jersey, Ontario o un permiso alemán de nivel 1 son finitas y su obtención lleva mucho tiempo; los compradores habitualmente pagan entre 1 y 2 veces el GGR anual solo por esa llave de la puerta.

2. Contenido propietario y propiedad intelectual

Una mecánica exclusiva de juego de choque o una variante con crupier en vivo con alto RTP pueden reducir las comisiones de terceros en 300 puntos básicos de GGR. Normalmente, capitalizamos estos ahorros a lo largo de cinco años para respaldar un mayor valor de terminal de flujo de caja descontado (DCF).

3. Calidad de la base de datos de jugadores

El CRM avanzado ofrece tiempos de permanencia más largos. Realizamos análisis de cohortes: una retención de 6 meses en el percentil 70 implica hasta un giro adicional de EBITDA.

4. Control Premium

Cuando los compradores buscan el 100 % de propiedad para armonizar las pilas de tecnología (por ejemplo, la escisión de fintech Apollo/IGT), pueden esperar primas de entre el 20 % y el 30 % sobre las valoraciones minoritarias.

5. Ajuste cultural y ESG

Después de la COVID-19, los adquirentes examinan minuciosamente los protocolos de juego más seguros; los KPI sólidos (por ejemplo, <0,5 % de autoexclusión) agregan valor intangible y facilitan las aprobaciones regulatorias.

6. Barreras de entrada

Ya sean datos exclusivos de ligas deportivas o algoritmos RNG patentados, los altos costos de replicación disuaden a los nuevos participantes, lo que aumenta los múltiplos de valoración.

7. Sinergias

La venta cruzada de bases de datos de casinos y casas de apuestas deportivas (o viceversa) suele reforzar la disposición del comprador a expandirse. Nuestros modelos de integración cuantifican la deflación de los costos de marketing y los porcentajes de retención ampliados.

8. Calidad de la gestión

Los acuerdos de retención para fundadores clave frecuentemente se convierten en cláusulas decisivas, influyendo en la estructuración de las ganancias adicionales más que en el precio principal.

9. Posición en el mercado y trayectoria de crecimiento

Los operadores con una participación de mercado de dos dígitos en estados de rápido crecimiento (por ejemplo, el lanzamiento de Carolina del Norte en 2024) justifican la agresividad en las proyecciones y la valoración.

10. Patentes: Trátelas con cuidado

Las patentes sobre algoritmos de bonificación pueden parecer valiosas, pero los ciclos rápidos de los productos acortan su vida económica. Sometemos cada patente a pruebas de estrés para detectar su obsolescencia, a veces recortando los flujos de caja estimados en un 40 %.

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Más allá de las métricas financieras, varios factores cualitativos influyen significativamente en la valoración en las transacciones de iGaming:

1. Diferenciación tecnológica y propiedad intelectual

Las tecnologías propietarias y la propiedad intelectual representan importantes impulsores de valor en las fusiones y adquisiciones de iGaming. Las empresas con mecánicas de juego exclusivas, algoritmos RNG patentados o sistemas propietarios de gestión de jugadores pueden obtener primas sustanciales . Por ejemplo, la adquisición de SBTech por parte de DraftKings proporcionó no solo un motor de apuestas deportivas, sino también una plataforma diseñada para el cumplimiento normativo multijurisdiccional, un activo crucial para operar en los fragmentados mercados estatales de EE. UU .

La decisión de construir o comprar plataformas tecnológicas representa una consideración estratégica crucial, ya que las plataformas propietarias ofrecen mayor control y potencial de diferenciación a pesar de una mayor inversión inicial. Esta independencia tecnológica permite a los operadores ofrecer experiencias personalizadas y localizadas, a la vez que garantizan el cumplimiento normativo en múltiples jurisdicciones.

2. Cumplimiento normativo y acceso al mercado

Las consideraciones regulatorias siguen siendo primordiales en las fusiones y adquisiciones de iGaming, y los requisitos de licencia y las capacidades de cumplimiento impactan significativamente la valoración:

1. Valor de la cartera de licencias : Las licencias de acceso al mercado en jurisdicciones recientemente reguladas pueden exigir primas de 1 a 2 veces el GGR anual, y las licencias de nivel 1 en jurisdicciones como Nueva Jersey u Ontario son particularmente valiosas .

2. Tecnología de cumplimiento : Las adquisiciones se dirigen cada vez más a empresas con una infraestructura de cumplimiento sólida, particularmente aquellas con capacidades multijurisdiccionales .

3. Riesgos de transferencia regulatoria : La complejidad de transferir licencias de juego entre jurisdicciones puede afectar la estructura y el cronograma de los acuerdos, y algunas transacciones requieren la aprobación previa de múltiples reguladores .

3. Estructuración de acuerdos y earn-outs

La prevalencia de estructuras de earn-out en fusiones y adquisiciones de iGaming refleja tanto la incertidumbre de valoración como la importancia de retener talentos clave:

1. Componentes basados ​​en el rendimiento : más del 60% de los acuerdos de juegos de azar de menos de 500 millones de dólares incluyen ganancias vinculadas a los ingresos, el EBITDA o los hitos de la licencia, lo que ayuda a cerrar las brechas de valoración entre compradores y vendedores .

2. Retención de la gerencia : los acuerdos de retención para los fundadores clave con frecuencia se convierten en cláusulas decisivas, que influyen en la estructuración de las ganancias adicionales más que en el precio principal .

3. Estructuras escalonadas : los pagos a plazos de varios niveles, como la adquisición de PopCap Games por parte de EA, con pagos potenciales que van desde $0 a $550 millones según los umbrales de rendimiento, permiten a los compradores y vendedores compartir tanto el riesgo como las ganancias.

Privado vs. Público: Cerrando la brecha de transparencia

Las empresas que cotizan en bolsa presentan sus balances bajo las NIIF o los PCGA de EE. UU., lo que permite un análisis instantáneo de sus pares. Por el contrario, los balances privados suelen combinar gastos personales o planes de acciones tradicionales. Los ajustes de normalización —excluyendo gastos extraordinarios de patrocinio o salarios de propietarios— pueden añadir entre 150 y 300 puntos básicos a los márgenes de EBITDA reales.

La falta de liquidez también implica un descuento por comercialización . Empíricamente, aplicamos entre un 10 % y un 15 % al valor de nuestro capital antes de iniciar la negociación.

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Kits de herramientas de escenarios y sensibilidad

Las valoraciones de alto crecimiento del iGaming se basan en supuestos sobre la legalización continua en EE. UU. y factores macroeconómicos (por ejemplo, la restricción publicitaria de la AGCOM en Italia). Las matrices de escenarios (mejor, base, desventaja), junto con diagramas de tornado sobre el crecimiento del GGR, el coste de las bonificaciones y las sanciones de los reguladores, revelan puntos de quiebre. Los prestamistas y los comités de capital exigen cada vez más estos resultados antes de la aprobación del crédito.

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El manual de valoración que seguimos

Cuando incorporamos un mandato de venta:

1. Memorándum de diagnóstico de ocho puntos : la gestión proporciona victorias y puntos débiles.

2. Sprint de cuantificación : asignamos cada fortaleza cualitativa a una entrada del modelo: abandono, margen, CAC.

3. Curación comparable : si no existe un competidor obvio, ampliamos la apertura: NeoGames sirvió como competencia para varias plataformas de iLottery más pequeñas incluso antes de que se anunciara su precio de venta.

4. Síntesis narrativa : modelo financiero + arco argumental que recorre todo el recorrido; luego, una diligente sesión de preguntas y respuestas estrecha el puente entre ellos.

Si se realiza correctamente, este método traduce la “lealtad premium del cliente” en un aumento defendible de un solo giro del EBITDA o en una reducción de la tasa de descuento de 100 puntos básicos.

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Tendencias y perspectivas actuales del mercado

El panorama de fusiones y adquisiciones en iGaming continúa evolucionando rápidamente, con varias tendencias clave que emergerán en 2024-2025:

1. Adquisiciones centradas en dispositivos móviles : en el primer trimestre de 2025 se registraron 6.600 millones de dólares en actividades de fusiones y adquisiciones en el sector de los videojuegos, y los estudios móviles atrajeron especial interés de los compradores .

2. Participación de capital privado : los fondos de capital privado han aumentado su presencia en el espacio de los juegos, participando en varios acuerdos notables y demostrando un interés estratégico en los activos de juegos .

3. Compresión de valoración en ciertos segmentos : Las empresas de juegos móviles han experimentado presión de valoración, con múltiplos EV/Ventas medianos de alrededor de 1,0-1,1x y múltiplos EV/EBITDA de 5,2-6,5x, lo que crea posibles oportunidades de adquisición .

4. Reestructuración estratégica de la cartera : la reciente actividad de fusiones y adquisiciones refleja que los operadores y proveedores están reposicionando estratégicamente sus carteras, y las empresas se deshacen de activos no esenciales al tiempo que adquieren capacidades complementarias .

5. Enfoque en innovación tecnológica : Las adquisiciones se dirigen cada vez más a empresas con capacidades tecnológicas avanzadas en áreas como inteligencia artificial, integración de blockchain y realidad virtual/aumentada.

Preguntas frecuentes

P1: ¿Qué técnica de valoración tiene más peso para un operador de iGaming?

Prevalece un enfoque combinado: los múltiplos del mercado establecen el rango, el DCF prueba la plausibilidad y la plusvalía basada en licencias dicta en qué punto del rango se concreta una operación.

P2: ¿Cómo afectan las áreas grises regulatorias a la valoración?

Los ingresos provenientes de territorios sin licencia generalmente se reducen entre un 50 % y un 100 % en los DCF, y algunos compradores insisten en exenciones totales antes del cierre.

P3: ¿Los juegos propietarios realmente generan un cambio significativo?

Sí. Un título exclusivo de alto rendimiento puede aumentar el valor del casino entre 150 y 200 puntos básicos; capitalizar eso durante cinco años agrega un valor significativo.

P4: ¿Cuál es el valor típico de la prima de control en los juegos?

Históricamente, entre el 20 % y el 30 % sobre una participación minoritaria, aunque puede ser mayor cuando la armonización inmediata de la pila tecnológica se traduce en sinergias de costos.

Q5: ¿Qué descuento se debe aplicar por falta de comerciabilidad en una venta privada?

En iGaming vemos un aumento del 10-15 % en el valor del capital, lo que refleja riesgos de liquidez y de transferencia regulatoria.

P6: ¿Son comunes los earn-outs?

Extremadamente, más del 60 % de los acuerdos de juegos de azar de menos de 500 millones de dólares incluyen ganancias vinculadas a los ingresos, el EBITDA o los hitos de la licencia, lo que ayuda a superar las brechas de valoración.

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Pensamiento final

La valoración en el sector del iGaming es en parte aritmética y en parte narrativa. Domina la primera y obtendrás un precio justo; domina ambas y obtendrás una prima. Nuestro equipo de asesoría está diseñado para extraer esa prima mediante un modelo riguroso y una narrativa que los inversores crean.

Las valoraciones exitosas de iGaming requieren un enfoque sofisticado que equilibre las métricas financieras tradicionales con los factores de valor específicos de la industria . 1 A medida que el sector continúa madurando y consolidándose, los compradores deben evaluar cuidadosamente no solo el rendimiento financiero actual, sino también el posicionamiento estratégico, las capacidades tecnológicas y las ventajas regulatorias .

Para los vendedores que buscan maximizar el valor, demostrar sólidas métricas de retención de jugadores, ventajas tecnológicas propias y una clara capacidad de cumplimiento normativo puede mejorar significativamente los múltiplos de valoración . Por otro lado, los compradores deben realizar una exhaustiva diligencia debida sobre la transferibilidad regulatoria, el potencial de integración tecnológica y la calidad de la base de datos de jugadores para garantizar resultados exitosos tras la adquisición .

En este entorno dinámico, las transacciones más exitosas serán aquellas que reduzcan eficazmente la brecha entre el conocimiento del vendedor sobre el potencial del mercado y las expectativas del comprador sobre el rendimiento, creando estructuras de acuerdo que alineen los incentivos y asignen de manera justa el riesgo y la recompensa