Hoe Earnouts werken in de verkoop van casino's

De earnout is een van de meest gebruikte en tegelijkertijd meest omstreden dealstructuren in iGaming-fusies en -overnames. In essentie stelt een earnout koper en verkoper in staat een transactie af te ronden, zelfs als ze het niet eens zijn over de huidige waarde van het bedrijf. Dit wordt bereikt door een deel van de totale koopsom afhankelijk te maken van het behalen van specifieke prestatiedoelen na de overname.

Voor kopers verlagen earnouts het risico op overbetaling voor een bedrijf waarvan de prestaties uit het verleden mogelijk niet representatief zijn voor de duurzame winstgevendheid. Voor verkopers bieden ze toegang tot een hogere totale vergoeding dan een transactie zonder voorafgaande betaling zou bieden, ten koste van enige voortdurende verantwoording over de prestaties. Goed gestructureerde earnouts zorgen ervoor dat deals die anders op basis van waardering zouden mislukken, toch doorgaan. Slecht gestructureerde earnouts leiden echter tot jarenlange geschillen na de transactie, verkeerd afgestemde belangen en juridische problemen.

Deze gids behandelt hoe earnouts specifiek werken bij fusies en overnames in de iGaming-sector: de gebruikte meetmethoden, de succesvolle structuren, de valkuilen die vermeden moeten worden en de onderhandelingsprincipes die ervaren adviseurs toepassen om tot overeenkomsten te komen die beide partijen kunnen nakomen.

Waarom earn-outs vaak voorkomen bij fusies en overnames in de iGaming-sector

De iGaming-sector is van nature volatiel. De omzet kan aanzienlijk fluctueren op basis van spelersgedrag, wetswijzigingen, algoritme-updates die van invloed zijn op SEO-verkeer, verschuivingen in de economie van affiliateprogramma's of de concurrentieomgeving in een bepaalde markt. Deze volatiliteit maakt het voor kopers en verkopers erg moeilijk om op een bepaald moment tot een eerlijke prijs te komen.

Het fundamentele probleem dat een earnout oplost, is informatieasymmetrie. De verkoper runt het bedrijf al jaren en heeft veel vertrouwen in de duurzame prestaties ervan. De koper evalueert hetzelfde bedrijf na 60-90 dagen due diligence en kan patronen in de historische gegevens zien, maar kan de operationele drijfveren niet zo direct waarnemen. De verkoper is van mening dat het bedrijf X waard is. De koper is van mening dat het 0,7X waard is. Een earnout maakt het mogelijk om de transactie af te ronden voor een bedrag van Y – ergens tussen X en 0,7X – met een voorwaardelijk onderdeel dat de verkoper het verschil uitbetaalt als het bedrijf de verkoper gelijk geeft.

Naast het overbruggen van de waarderingskloof, dienen earn-outs ook als een mechanisme om de verkoper te binden. Wanneer een deel van de koopsom van de verkoper afhangt van de prestaties na de overname, heeft de verkoper een financiële prikkel om een ​​soepele overgang te garanderen, belangrijke relaties te behouden en de koper te ondersteunen tijdens de overdrachtsperiode. Deze afstemming is met name waardevol in de iGaming-sector, waar institutionele kennis over relaties met partnerprogramma's, interacties met regelgevende instanties en CRM-strategieën vaak geconcentreerd is bij de oprichtende exploitant.

De basisstructuur voor de earn-out

Een standaard earnout-regeling voor iGaming werkt als volgt: de koper betaalt een aanbetaling bij de afsluiting van de transactie (doorgaans 60-80% van de overeengekomen prijs), waarbij de resterende 20-40% afhankelijk is van het behalen van specifieke prestatiedoelen door het bedrijf gedurende een overeengekomen periode na de overname.

De earnout-betaling kan worden gestructureerd als een eenmalige betaling aan het einde van de periode (de verkoper ontvangt tot het einde niets extra's en ontvangt vervolgens het voorwaardelijke bedrag geheel, gedeeltelijk of helemaal niet, afhankelijk van de prestaties), of als een reeks kwartaal- of jaarlijkse betalingen gekoppeld aan steeds veranderende prestatiedoelstellingen.

De prestatiedoelstellingen moeten nauwkeurig worden gespecificeerd in de koopovereenkomst. Vage earnout-bepalingen – zoals 'als de onderneming goed presteert' of 'als de EBITDA in lijn is met de prognoses' – nodigen uit tot geschillen. De koopovereenkomst moet exact definiëren welke maatstaf wordt gemeten, hoe deze wordt berekend, wie de berekening uitvoert, wat de drempel is voor gedeeltelijke en volledige earnout-betaling, en wat er gebeurt als de onderneming na de overname door de koper wezenlijk wordt gewijzigd op een manier die de prestaties beïnvloedt.

Welke meetwaarden werken het beste als triggers voor earn-out?

De keuze van de earnout-maatstaf is een van de meest cruciale beslissingen bij het structureren van iGaming-deals. De maatstaf moet objectief meetbaar zijn, door beide partijen verifieerbaar en niet vatbaar voor manipulatie door een van beide partijen na de afronding van de deal.

GGR (Bruto spelopbrengst)

GGR is de meest gebruikte earnout-maatstaf in iGaming, omdat het de belangrijkste omzetindicator is, duidelijk gedefinieerd is in de standaard iGaming-boekhouding en direct afleesbaar is uit platformrapporten die beide partijen kunnen inzien. Het risico van GGR als enige earnout-maatstaf is dat een koper de GGR kan beïnvloeden via zijn bonusbestedingen: het verlagen van bonussen verlaagt de GGR terwijl de marges verbeteren, waardoor de verkoper mogelijk minder ontvangt dan de earnout, terwijl de winstgevendheid van het bedrijf toeneemt.

NGR (Netto spelomzet)

NGR — GGR minus bonussen en promoties — elimineert het risico op bonusmanipulatie en geeft een beter beeld van de onderliggende commerciële prestaties van de onderneming. Het tegenargument is dat de koper nu een prikkel heeft om meer bonussen uit te geven (wat de NGR verlaagt), hoewel dit tegen de eigen belangen van de koper ingaat als deze de onderneming juist vanwege de winstgevendheid heeft overgenomen.

EBITDA

Earnouts op basis van EBITDA bieden de meest duidelijke afstemming tussen de earnout-maatstaf en de bedrijfswaarde, maar zijn tegelijkertijd het meest gevoelig voor manipulatie. De koper kan namelijk naar eigen inzicht beslissingen nemen over kostenallocatie, marketinguitgaven en overheadkosten die de EBITDA direct beïnvloeden zonder de onderliggende bedrijfsactiviteiten te verbeteren. Earnouts op basis van EBITDA vereisen gedetailleerde bepalingen over toegestane kostenwijzigingen en allocatiemethoden gedurende de earnoutperiode.

Aantal actieve spelers

Earned-outs op basis van het aantal spelers worden soms gebruikt wanneer de primaire acquisitiestrategie de spelersdatabase is. Een drempel van 'X actieve spelers (90-daagse storting) aan het einde van maand 12' is objectief en direct meetbaar. De beperking is dat het aantal spelers geen inzicht geeft in de kwaliteit van de omzet — een hoog aantal spelers met een lage ARPU is een ander soort bedrijf dan een kleinere, waardevollere spelersbasis.

Hybride structuren

Veel earn-outregelingen in de iGaming-sector maken gebruik van een hybride meetmethode, bijvoorbeeld NGR (Net Gross Revenue) gekoppeld aan een minimale EBITDA-marge. Deze structuur beloont de verkoper voor de behaalde omzet, terwijl de koper wordt belemmerd om te veel uit te geven om de NGR kunstmatig te verhogen ten koste van de marges. Hybride meetmethoden voegen complexiteit toe, maar leiden tot duurzamere earn-outregelingen.

Verdienperiode: hoe lang is een geschikte periode?

De earnoutperiodes voor iGaming duren doorgaans 12 tot 24 maanden. De geschikte duur hangt af van wat de earnout beoogt te toetsen.

Als de earnout voornamelijk bedoeld is om te testen of de omzet over de afgelopen periode duurzaam is – oftewel, of de prestaties van de afgelopen 12 maanden een realistisch beeld geven van de omzet of dat deze vóór de verkoop te hoog waren ingeschat – dan is 12 maanden na de overname doorgaans voldoende. Een volledig jaar met prestaties op of boven de drempelwaarde na de overname toont aan dat de verkoper de kwaliteit van de onderneming correct heeft beschreven.

Als de earnout bedoeld is om het succes van een integratie te testen of de bijdrage van de verkoper aan een groeidoelstelling te beoordelen, kan een periode van 18 tot 24 maanden passend zijn. Langere earnoutperiodes zijn zwaarder voor de verkoper (die de betaling voor een langere periode heeft uitgesteld) en creëren meer ruimte voor operationele meningsverschillen. Ze zouden alleen moeten worden gebruikt wanneer de prestatievraag daadwerkelijk meer tijd vereist om te beantwoorden.

Overnameperiodes van meer dan 24 maanden zijn ongebruikelijk bij fusies en overnames in de iGaming-sector en worden over het algemeen afgeraden. De sector is dynamisch: marktomstandigheden, concurrentieomgevingen en regelgeving kunnen in twee jaar tijd aanzienlijk veranderen, waardoor het steeds oneerlijker wordt om de verkoper te houden aan de doelstellingen die bij de ondertekening zijn vastgesteld.

Veelvoorkomende earn-outstructuren in iGaming

De verplichtingen van de koper gedurende een earnoutperiode

Een earnoutregeling legt niet alleen verplichtingen op aan de verkoper, maar ook aan de koper. De koper moet de onderneming zo runnen dat de verkoper een eerlijke kans krijgt om de earnout-doelstellingen te behalen. Het niet nakomen hiervan – door opzettelijke handelingen of nalatigheid – is de meest voorkomende oorzaak van geschillen over earnouts.

De koopovereenkomst moet het volgende specificeren: de verplichting van de koper om de onderneming als een lopende onderneming te handhaven en geen materiële wijzigingen in het bedrijfsmodel aan te brengen zonder toestemming van de verkoper gedurende de earnoutperiode; beperkingen op de herverdeling van kosten of het toerekenen van overheadkosten die de EBITDA of NGR kunstmatig zouden drukken; het recht van de verkoper op regelmatige rapportage over de prestaties van de earnout-indicatoren; een procedure voor het oplossen van boekhoudkundige geschillen; en de gevolgen van een materiële schending van de operationele verplichtingen van de koper.

Voor iGaming in het bijzonder omvatten de belangrijkste verplichtingen voor de koper tijdens een earnout-periode doorgaans: het handhaven van de bestaande structuur van het affiliateprogramma en de commissietarieven (materiële wijzigingen in de affiliate-economie hebben direct invloed op het FTD-volume en daarmee op de GGR); het blijven nakomen van bestaande spelerspromoties en VIP-regelingen; niet migreren naar een nieuw platform op een manier die verstoring voor spelers veroorzaakt tijdens de earnout-periode; en het handhaven van de bestaande CRM-programmafrequentie.

Earnout-geschillen: hoe ze ontstaan ​​en hoe ze te voorkomen zijn

Earnout-geschillen zijn de meest voorkomende bron van rechtszaken na de afronding van een fusie of overname in het algemeen, en specifiek in de iGaming-sector. De geschillen zijn bijna altijd terug te voeren op een van de volgende drie oorzaken: onduidelijkheid over de definitie van meeteenheden, operationele beslissingen van de koper waarvan de verkoper meent dat ze bedoeld waren om de earnout te onderdrukken, of meningsverschillen over de meetmethoden.

De meest effectieve preventie is een nauwkeurige formulering in de fase van de verkoopovereenkomst. Dit betekent: elke meeteenheid die in de earnout-clausule wordt gebruikt, nauwkeurig definiëren; specificeren welke boekhoudkundige standaarden van toepassing zijn en wie verantwoordelijk is voor het opstellen van de earnout-berekening; een duidelijke procedure voor geschillenbeslechting vaststellen (arbitrage door een onafhankelijke accountant is standaard); en specifieke bepalingen opnemen over welke operationele wijzigingen de toestemming van de verkoper vereisen gedurende de earnout-periode.

CasinosBroker adviseert standaard over de structurering van earnout-regelingen als onderdeel van onze transactiebeheerservice. De clausules die latere geschillen voorkomen, worden vóór de ondertekening vastgelegd – niet tijdens een geschil. Het investeren van voldoende juridische middelen in de earnout-clausule in de opstellingsfase is steevast de meest kosteneffectieve investering in elke iGaming-transactie.

Wanneer een earnout wel en niet de juiste structuur is

Een earnout-regeling is geschikt wanneer:

• Er bestaat een aanzienlijk verschil in waardering tussen kopers en verkopers wat betreft de genormaliseerde EBITDA of omzet

• De voortdurende betrokkenheid van de verkoper bij het bedrijf tijdens de overgangsperiode creëert reële waarde die kan worden gestimuleerd

• Het bedrijf heeft de afgelopen tijd groei laten zien, en de koper wil dat de verkoper die groei garandeert

• Uit het due diligence-onderzoek zijn specifieke inkomstenposten naar voren gekomen waarvan de duurzaamheid onzeker is

Een earnout-regeling is niet geschikt wanneer:

• De verkoper zal na de overdracht geen operationele betrokkenheid meer hebben — earn-outs vereisen betrokkenheid van de verkoper om effectief te zijn

• De koper is van plan direct na de overname ingrijpende operationele veranderingen door te voeren die het bedrijf onherkenbaar zullen maken ten opzichte van de uitgangssituatie zoals die bij de earn-outovereenkomst is vastgesteld

• De meeteenheid kan niet eenduidig ​​worden gedefinieerd en gemeten zonder risico op geschillen

• Het verschil in waardering is zo groot dat geen enkele earn-outperiode dit realistisch gezien zou kunnen overbruggen. Dit betekent meestal dat de deal simpelweg niet haalbaar is tegen de huidige verwachtingen

Veelgestelde vragen

V: Welk percentage van de iGaming M&A-deals omvat een earnout-regeling?

Op basis van de transactiegeschiedenis van CasinosBroker blijkt dat ongeveer 40-55% van de iGaming-deals in het middensegment (met een ondernemingswaarde van €500.000 tot €10 miljoen) een vorm van uitgestelde of voorwaardelijke betaling bevatten. De prevalentie neemt toe met de omvang van de deal: grotere transacties bevatten bijna altijd een voorwaardelijk element, omdat de waardering hoger ligt en de due diligence-periode onvoldoende is om alle onzekerheid over de genormaliseerde prestaties weg te nemen.

V: Kan ik over de earnout-regeling onderhandelen nadat de intentieverklaring is getekend?

In de intentieverklaring (LOI) moet het earnout-mechanisme op hoofdlijnen worden gespecificeerd: de meeteenheidcategorie, de periode en het voorwaardelijke bedrag. Gedetailleerde definities van de meeteenheden worden doorgaans tijdens de onderhandelingen over de koopovereenkomst (SPA) uitgewerkt. Het wijzigen van de fundamentele meeteenheid nadat de intentieverklaring is ondertekend (bijvoorbeeld van bruto-inkomsten naar EBITDA) is echter een materiële heronderhandeling die de transactie kan destabiliseren. Het is veel beter om in de intentieverklaring specifiek te zijn over het type meeteenheid om latere wrijving te voorkomen.

V: Wat gebeurt er als de koper het bedrijf verkoopt tijdens de earnout-periode?

De koopovereenkomst (SPA) moet dit expliciet vermelden. De meeste earnout-regelingen bevatten een clausule over zeggenschapsverandering die de earnout-betaling volledig vervroegt, een evenredige betaling berekent op basis van de prestaties tot dan toe, of vereist dat de nieuwe overnemer de earnout-verplichting overneemt. Zonder een duidelijke bepaling leidt een verkoop tijdens de earnout-periode tot aanzienlijke juridische complexiteit: de oorspronkelijke verkoper kan zich in een earnout-relatie met een onbekende derde partij bevinden.

V: Hoe wordt de earnout-berekening doorgaans gecontroleerd?

De koper stelt de earnout-berekening op aan de hand van de eigen financiële gegevens van de onderneming. De verkoper heeft het recht deze berekening binnen een bepaalde termijn (doorgaans 30-60 dagen) te controleren en aan te vechten. Indien de partijen geen overeenstemming bereiken, dient de koopovereenkomst te voorzien in onafhankelijke arbitrage door een gezamenlijk overeengekomen accountantskantoor, waarvan de uitspraak bindend is. De kosten van de arbitrage worden doorgaans gelijk verdeeld, tenzij het standpunt van een van de partijen materieel onredelijk wordt bevonden.

V: Kan de verkoper afzien van een earnout-regeling als hij ontevreden is over de manier waarop de koper het bedrijf runt?

Verkopers kunnen niet eenzijdig een earnout-overeenkomst beëindigen en het voorwaardelijke bedrag opeisen, tenzij de koper de operationele bepalingen in de koopovereenkomst wezenlijk heeft geschonden. Als de koper echter operationele wijzigingen heeft doorgevoerd waarvoor de koopovereenkomst expliciet toestemming van de verkoper vereiste – zoals materiële wijzigingen in het partnerprogramma, platformmigratie tijdens de earnout-periode of een aanzienlijke herverdeling van overheadkosten – kan de verkoper mogelijk aanvoeren dat de earnout-doelstelling onterecht is onderdrukt, hetzij via het geschillenbeslechtingsmechanisme van de koopovereenkomst, hetzij, indien nodig, via een gerechtelijke procedure.

V: Is een earnout-regeling voordeliger voor kopers of verkopers?

Earnouts dragen het risico over van de koper naar de verkoper in vergelijking met een transactie waarbij de volledige koopsom direct contant wordt betaald. Vanuit het perspectief van de koper verkleinen ze het risico dat er te veel wordt betaald voor inkomsten die niet worden gerealiseerd. Vanuit het perspectief van de verkoper bieden ze toegang tot een hogere totale vergoeding dan een conservatief bod in contanten zou opleveren, maar introduceren ze prestatierisico's en operationele afhankelijkheid van de goede wil van de koper. Of een earnout 'beter' is, hangt af van het vertrouwen van beide partijen in toekomstige prestaties en hun respectievelijke risicotolerantie.

V: Welke rol speelt CasinosBroker in earnout-onderhandelingen?

CasinosBroker adviseert over earnout-structuren als onderdeel van onze M&A-adviesopdracht – zowel aan de koop- als verkoopzijde. Dit omvat het aanbevelen van passende meetmethoden op basis van het specifieke bedrijfsprofiel, het adviseren over de earnout-periode en -betalingsstructuur, het beoordelen van voorgestelde earnout-clausules op billijkheid en het risico op geschillen, en het samenwerken met de transactieadvocaat om ervoor te zorgen dat de earnout-bepalingen in de koopovereenkomst duidelijk en afdwingbaar zijn. Onze ervaring met meer dan 110 iGaming-transacties betekent dat we direct inzicht hebben in de earnout-structuren die werken en die welke na de transactie tot geschillen leiden.

V: Hoe verhoudt een earnout zich tot een licentieoverdrachtsproces?

Dit is een complexiteit die vaak over het hoofd wordt gezien. Als de kansspellicentie 90 tot 120 dagen na de overname wordt overgedragen (zoals gebruikelijk is bij MGA- en UKGC-processen voor zeggenschapsoverdracht), kan de onderneming in het begin van de earnoutperiode onder interimregelingen opereren. De koopovereenkomst moet aangeven hoe de earnoutberekening wordt beïnvloed als de licentieoverdracht operationele verstoringen, onzekerheid voor spelers of een impact op de omzet met zich meebrengt tijdens de overgangsperiode. Kopers en verkopers moeten de referentieperiode voor de earnout zorgvuldig modelleren, rekening houdend met de wettelijke termijnen.

V: Zijn er alternatieven voor een earnout-regeling om een ​​waarderingskloof te overbruggen?

Ja. Veelvoorkomende alternatieven zijn: verkopersfinanciering (waarbij een deel van de aankoopprijs wordt gestructureerd als een lening van de verkoper, afbetaald uit de toekomstige kasstromen van het bedrijf – vergelijkbaar economisch effect als een earn-out, maar met een vast aflossingsschema in plaats van afhankelijk van de prestaties); aandelenherfinanciering (waarbij de verkoper een minderheidsbelang behoudt en deelneemt aan toekomstige waardecreatie); en gefaseerde afronding (waarbij de transactie in stappen wordt afgerond op basis van overeengekomen mijlpalen). CasinosBroker adviseert over het volledige scala aan transactiestructuren om de aanpak te vinden die het beste past bij de specifieke dynamiek van elke transactie.

V: Wat is een typisch earnout-bedrag als percentage van de catalogusprijs?

Bij fusies en overnames in de iGaming-sector vertegenwoordigt de voorwaardelijke vergoeding doorgaans 20-40% van de nominale ondernemingswaarde. Onder de 20% biedt de earnout waarschijnlijk geen significante bescherming aan de koper of een significant voordeel voor de verkoper – de complexiteit is dan mogelijk niet gerechtvaardigd. Boven de 40% wordt de verkoper geconfronteerd met aanzienlijke onzekerheid over een groot deel van de vergoeding, wat de economische haalbaarheid van de transactie zodanig kan beïnvloeden dat de transactie geen eerlijke waarde voor de verkoper vertegenwoordigt. De bandbreedte van 20-40% vertegenwoordigt de praktische marge waarin earnouts het meest effectief worden ingezet.