7 fusies en overwaardersmethoden: het berekenen van de ware waarde in de igamingarena

Waarom iGaming-waarderingen een delicate evenwichtsoefening zijn

Wanneer exploitanten, platformaanbieders of contentstudio's van eigenaar wisselen, neigen aandeelhouders vanzelfsprekend naar EBITDA-multiples en verdisconteerde kasstroommodellen. Maar in de gereguleerde gokwereld waardering net zozeer om het verhaal – markttoegangslicenties, eigen content en modellen voor de levenslange waarde van spelers – als om de boekhoudkundige gegevens. De kunst is om de harde data die beleggers eisen te combineren met de zachte factoren die strategische premies mogelijk maken.

Recente transacties illustreren dit punt. De overname van NeoGames EBITDA- van meer dan tien procent op, omdat de iLottery-contracten van het overgenomen bedrijf Aristocrat een springplank voor digitale groei boden. Twee weken geleden tekende Light & Wonder een overeenkomst voor de overname van Grover Gaming , wat aangeeft dat de waarde van content voor liefdadigheidsspellen in de VS nu wordt bepaald door de concurrentievoordelen op het gebied van compliance in plaats van de huidige kasstromen.

Voordelen en nadelen van de drie belangrijkste waarderingsmethoden bij fusies en overnames

---

Drie pijlers van financiële waardering

---

Marktbenadering: de signalen analyseren en vervolgens herschrijven

Vergelijkende-bedrijfsanalyse (CCA) is afhankelijk van het selecteren van de juiste concurrenten. Een middelgrote Italiaanse sportweddenschapsaanbieder met een EBITDA van € 10 miljoen zou bijvoorbeeld oppervlakkig gezien op Betsson of 888 . Maar als het bedrijf ook een eigen PAM-systeem heeft, is een vergelijking met Kambi of van Entain argument voor een hogere waardering.

Vergelijkbare deals zijn minstens even belangrijk. Flutters voorgenomen belang van 56% in het Braziliaanse NSX hield rekening met toekomstige voordelen op het gebied van regelgeving, wat een aanzienlijke premie voor zeggenschap toevoegde aan de omzetmultiples. De les: leg uit waarom het strategische doel van de overnemende partij (markttoetreding, technologische risicobeheersing of uitbreiding van de totale afzetmarkt) het rechtvaardigt om de vergelijkingsset wat op te rekken.

Hoewel de marktbenadering met behulp van vergelijkende bedrijfsanalyse (CCA) fundamenteel blijft, vereist de schaarste aan echte beursgenoteerde vergelijkbare bedrijven in de iGaming-sector een zorgvuldige selectie en aanpassing van de vergelijkingsgroepen¹. Uit de huidige gegevens blijkt dat B2B iGaming-bedrijven doorgaans een EV/EBITDA-multiple van 10,9x hanteren, terwijl B2C-bedrijven handelen tegen ongeveer 8,4x⁷ . Deze basismultiples kunnen echter aanzienlijk variëren op basis van strategische overwegingen:

1. Waarde van markttoegang : Licenties in gereguleerde rechtsgebieden zoals New Jersey, Ontario of Duitsland hebben een aanzienlijke premie, vaak gewaardeerd op 1-2 keer de jaarlijkse bruto spelopbrengst (GGR), vanwege hun schaarste en het tijdrovende acquisitieproces .

2. Eigen technologie : Bedrijven met eigen platformen of exclusieve spelmechanismen kunnen per beurt 1-2 keer de EBITDA verhogen, omdat deze activa de kosten voor derden met maximaal 300 basispunten van de bruto spelopbrengst (GGR) kunnen verlagen .

3. Mogelijkheid tot geografische expansie : Overnemende partijen die nieuwe markten willen betreden, betalen vaak een strategische premie, zoals blijkt uit de overname door Flutter van een meerderheidsbelang in Betnacional om haar aanwezigheid in Brazilië uit te breiden .

Illustratieve berekening

Doel : Casinomerk met Maltese licentie, EBITDA van €15 miljoen

Geselecteerde vergelijkingsbedrijven : Beursgenoteerde branchegenoten met een waardering van 12x EBITDA

Strategisch precedent : Braziliaanse NSX-deal tegen 5× omzet ≈ 16× EBITDA

Onderhandelingsverhaal → mix 14×; waardering ≈ €210 miljoen

---

Inkomstenbenadering: kasstroomanalyses met wettelijke kaders

DCF is onmisbaar wanneer de toekomst van een doelonderneming afwijkt van het verleden – wat vaak voorkomt in nieuw gereguleerde staten of segmenten zoals weddenschappen op e-sports. Belangrijke variabelen:

• Traject van de bruto spelopbrengst (GGR) — gemodelleerd per rechtsgebied, exclusief de afname van de grijze markt

• Vooruitzichten voor belastingen en heffingen — inclusief geplande tariefverhogingen (Duitsland 5,3%, Nederland 29%, enz.)

• Retentie-economie — LTV/CAC-ratio's gecorrigeerd voor bonuslimieten

Een verandering van 10% in de jaarlijkse herfinanciering kan de waardering met dubbele cijfers beïnvloeden; scenarioanalyse zorgt ervoor dat beide partijen eerlijk blijven.

De Discounted Cash Flow (DCF)-methodologie vereist bijzondere aandacht voor de dynamiek van de regelgeving en de levenslange waarde van spelers in de iGaming-sector:

1. Aanpassingen voor regelgevingsrisico's : Kasstromen uit gebieden zonder vergunning worden in DCF-modellen doorgaans met 50-100% verlaagd, als gevolg van onzekerheid op het gebied van regelgeving .

2. Levenslange spelerswaarde (LTV) : Geavanceerde aanbieders kunnen hogere waarderingen aantonen door superieure statistieken over spelersbehoud en LTV-modellen te presenteren:

   • Casual spelers: $100-$500 LTV

   • Spelers met een gemiddeld budget: $500-$1.500 LTV

   • Spelers met een hoge waarde: LTV van $1.500 of meer

3. Efficiëntie van de klantacquisitiekosten (CAC) : Bedrijven met lagere CAC ten opzichte van de klantwaarde (LTV) kunnen hogere waarderingsmultiples rechtvaardigen, omdat deze efficiëntie zich direct vertaalt in duurzame winstgevendheid .

4. Retentie-economie : Cohortanalyses die aantonen dat de retentie na 6 maanden op het 70e percentiel ligt, kunnen leiden tot een hogere waardering op basis van maximaal één EBITDA-ratio.

---

Kostenbenadering: nog steeds relevant in hybride modellen

Pure online operators baseren hun waardering zelden op fysieke activa, maar hybride operators doen dat wel. Een Amerikaanse tribale operator die een mobiele dienst overneemt, zal de waarde van fysieke eigendommen – hotelkamers, datacenterracks, geldkluizen – willen scheiden van de digitale goodwill.

---

De "kunst": het omzetten van immateriële waarden in cijfers

1. Gereguleerde markttoegang (vermomde goodwill)

Een vergunning in New Jersey, Ontario of een Duitse vergunning van niveau 1 is schaars en het verkrijgen ervan kost veel tijd; kopers betalen doorgaans 1 tot 2 keer de jaarlijkse bruto-inkomstenbelasting alleen al voor die toegangssleutel.

2. Eigen content en intellectueel eigendom

Een exclusief crash-game-mechanisme of een live-dealer-variant met een hoge RTP kan de kosten voor derden met 300 basispunten van de bruto spelopbrengst (GGR) verlagen. We kapitaliseren deze besparingen doorgaans over een periode van vijf jaar om een ​​hogere DCF-eindwaarde te ondersteunen.

3. Kwaliteit van de spelersdatabase

Geavanceerde CRM-systemen zorgen voor langere verblijftijden. We voeren cohortanalyses uit: een retentie van 6 maanden in het 70e percentiel levert tot wel één extra EBITDA-omzet op.

4. Control Premium

Wanneer kopers 100% eigendom nastreven om de technologieën te harmoniseren (bijvoorbeeld de fintech-afsplitsing van Apollo/IGT), kunt u een premie van 20-30% verwachten ten opzichte van waarderingen voor minderheidsbelangen.

5. Culturele en ESG-compatibiliteit

Na COVID-19 hebben overnemende partijen de protocollen voor veilig gokken nauwlettend in de gaten gehouden; sterke KPI's (bijv. <0,5% zelfuitsluiting) voegen immateriële waarde toe en vergemakkelijken de goedkeuring door de regelgevende instanties.

6. Toetredingsdrempels

Of het nu gaat om exclusieve data van sportcompetities of gepatenteerde RNG-algoritmes, de hoge replicatiekosten schrikken potentiële concurrenten af, waardoor de waarderingsmultiples stijgen.

7. Synergieën

Het aanbieden van casino- en sportweddenschapsdatabases (of andersom) is vaak een goede indicator voor de bereidheid van de koper om extra te investeren. Onze integratiemodellen kwantificeren de daling van de marketingkosten en de toename van het winstpercentage.

8. Kwaliteitsmanagement

Retentieovereenkomsten met belangrijke oprichters worden vaak doorslaggevende clausules die de structuur van de earn-outregeling meer beïnvloeden dan de uiteindelijke prijs.

9. Marktpositie en groeipotentieel

Aanbieders met een marktaandeel van meer dan 10% in snelgroeiende staten (bijvoorbeeld North Carolina, lancering in 2024) rechtvaardigen ambitieuze prognoses én waarderingen.

10. Octrooien: voorzichtig behandelen

Octrooien op bonusalgoritmes lijken misschien waardevol, maar snelle productcycli verkorten de economische levensduur. We testen elk octrooi op veroudering, waarbij we de verwachte kasstromen soms met 40% verlagen.

---

Naast financiële maatstaven spelen diverse kwalitatieve factoren een belangrijke rol bij de waardering van iGaming-transacties:

1. Technologische differentiatie en intellectueel eigendom

Eigen technologieën en intellectueel eigendom vormen belangrijke waardeverhogende factoren bij fusies en overnames in de iGaming-sector. Bedrijven met exclusieve spelmechanismen, gepatenteerde RNG-algoritmes of eigen spelersbeheersystemen kunnen aanzienlijke premies opleveren . Zo leverde de overname van SBTech door DraftKings niet alleen een sportsbook-engine op, maar ook een platform dat is ontworpen voor naleving van de regelgeving in meerdere rechtsgebieden – een cruciale troef voor het opereren in de gefragmenteerde Amerikaanse staten .

De afweging tussen zelf ontwikkelen en kopen van technologieplatformen is een cruciale strategische beslissing. Eigen platforms bieden meer controle en differentiatiemogelijkheden, ondanks een hogere initiële investering. Deze technologische onafhankelijkheid stelt aanbieders in staat gepersonaliseerde, gelokaliseerde ervaringen te leveren en tegelijkertijd te voldoen aan de regelgeving in meerdere rechtsgebieden.

2. Naleving van regelgeving en markttoegang

Regelgeving blijft van cruciaal belang bij fusies en overnames in de iGaming-sector, waarbij licentievereisten en nalevingscapaciteiten een aanzienlijke invloed hebben op de waardering:

1. Waarde van de licentieportefeuille : Toegangslicenties tot de markt in nieuw gereguleerde rechtsgebieden kunnen een premie opleveren van 1-2 keer de jaarlijkse bruto-inkomsten, waarbij licenties van het hoogste niveau in rechtsgebieden zoals New Jersey of Ontario bijzonder waardevol zijn .

2. Compliance-technologie : overnames richten zich steeds vaker op bedrijven met een robuuste compliance-infrastructuur, met name bedrijven die in meerdere rechtsgebieden actief zijn .

3. Risico's bij de overdracht van regelgeving : De complexiteit van het overdragen van kansspellicenties tussen verschillende rechtsgebieden kan van invloed zijn op de structuur en timing van de transactie, waarbij sommige transacties voorafgaande goedkeuring van meerdere toezichthouders vereisen .

3. Dealstructurering en earn-outs

De prevalentie van earn-out-constructies bij fusies en overnames in de iGaming-sector weerspiegelt zowel de onzekerheid over de waardering als het belang van het behouden van belangrijk talent:

1. Prestatiegebonden componenten : Meer dan 60% van de gamingdeals onder de $500 miljoen bevatten earn-outs die gekoppeld zijn aan omzet, EBITDA of licentiemijlpalen, waardoor waarderingskloven tussen kopers en verkopers worden overbrugd .

2. Behoud van management : Overeenkomsten over het behoud van belangrijke oprichters worden vaak doorslaggevende clausules die de structuur van de earn-outregeling meer beïnvloeden dan de uiteindelijke prijs .

3. Gelaagde structuren : Earn-outs op meerdere niveaus, zoals de overname van PopCap Games door EA met potentiële betalingen variërend van $0 tot $550 miljoen op basis van prestatiedrempels, stellen kopers en verkopers in staat om zowel risico als winst te delen.

Privaat versus publiek: het overbruggen van de transparantiekloof

Beursgenoteerde bedrijven rapporteren volgens IFRS of US GAAP, waardoor directe vergelijkingen met branchegenoten mogelijk zijn. Daarentegen bevatten de balansen van particuliere bedrijven vaak een mix van persoonlijke uitgaven of oude aandelenregelingen. Normalisatiecorrecties – waarbij eenmalige sponsoruitgaven of salarissen van eigenaren worden afgetrokken – kunnen de werkelijke EBITDA-marges met 150 tot 300 basispunten verhogen.

Een gebrek aan liquiditeit zorgt ook voor een korting op de verhandelbaarheid . Empirisch gezien passen we een korting van 10-15% toe op onze aandelenwaardering voordat de onderhandelingen van start gaan.

---

Scenario- en gevoeligheidsanalyse-toolkits

De waarderingen van snelgroeiende iGaming-bedrijven zijn gebaseerd op aannames over de voortzetting van de legalisering in de VS en macro-economische factoren (bijvoorbeeld de strengere regelgeving van AGCOM in Italië met betrekking tot reclame). Scenario-matrices – beste scenario, basisscenario en slechtste scenario – in combinatie met tornadodiagrammen over de groei van de bruto spelopbrengst (GGR), bonuskosten en sancties van toezichthouders, leggen omslagpunten bloot. Kredietverstrekkers en aandelencommissies eisen deze resultaten steeds vaker voordat ze krediet verlenen.

---

Het waarderingshandboek dat wij volgen

Wanneer we een verkoopopdracht aannemen:

1. Diagnostisch memo met acht punten — management levert successen en pijnpunten.

2. Kwantificeringssprint — we koppelen elke kwalitatieve sterkte aan een modelinput: klantverloop, marge, CAC.

3. Vergelijkbare curatie — als er geen voor de hand liggende concurrent is, verbreden we de horizon: NeoGames diende als vergelijkingsmateriaal voor verschillende kleinere iLottery-platforms, zelfs voordat de verkoopprijs bekend werd gemaakt.

4. Narratieve synthese — financieel model + verhaallijn als één geheel; due diligence Q&A versterkt vervolgens de verbinding tussen beide.

Correct toegepast vertaalt deze methode "loyaliteit van premiumklanten" in een verdedigbare eenmalige stijging van de EBITDA of een verlaging van de discontovoet met 100 basispunten.

---

Huidige markttrends en vooruitzichten

Het fusie- en overnamelandschap in de iGaming-sector blijft zich snel ontwikkelen, met diverse belangrijke trends die zich in 2024-2025 aftekenen:

1. Overnames gericht op mobiele games : In het eerste kwartaal van 2025 vond er voor 6,6 miljard dollar aan fusies en overnames in de gamingsector plaats, waarbij mobiele studio's in het bijzonder de interesse van overnemende partijen trokken .

2. Deelname van private equity : Private equityfondsen hebben hun aanwezigheid in de gamingsector vergroot, door deel te nemen aan diverse opmerkelijke deals en strategische interesse te tonen in gamingactiva .

3. Waardecompressie in bepaalde segmenten : Bedrijven in de mobiele game-industrie hebben te maken met waarderingsdruk, met een gemiddelde EV/Sales-multiple van ongeveer 1,0-1,1x en een EV/EBITDA-multiple van 5,2-6,5x, wat potentiële overnamekansen creëert .

4. Strategische portfolio-herstructurering : Recente fusies en overnames laten zien dat bedrijven en leveranciers hun portfolio's strategisch herpositioneren, waarbij ze niet-kernactiviteiten afstoten en complementaire capaciteiten verwerven .

5. Focus op technologische innovatie : overnames richten zich steeds vaker op bedrijven met geavanceerde technologische mogelijkheden op gebieden zoals kunstmatige intelligentie, blockchain-integratie en virtuele/augmented reality.

Veel Gestelde Vragen

Vraag 1: Welke waarderingstechniek weegt het zwaarst voor een iGaming-exploitant?

Er wordt doorgaans een gecombineerde aanpak gehanteerd: marktmultiples bepalen de bandbreedte, de DCF-methode toetst de plausibiliteit en de op licenties gebaseerde goodwill bepaalt binnen welke bandbreedte een deal wordt goedgekeurd.

Vraag 2: Hoe beïnvloeden onduidelijkheden in de regelgeving de waardebepaling?

De inkomsten uit niet-gelicentieerde gebieden worden in DCF-berekeningen doorgaans met 50-100% verminderd, en sommige kopers staan ​​erop dat deze volledig worden uitgesloten vóór de afronding van de transactie.

Vraag 3: Hebben propriëtaire spellen een wezenlijke invloed?

Ja. Een exclusieve titel die topprestaties levert, kan de winstmarge van het casino met 150-200 basispunten verhogen; door dit over een periode van vijf jaar te benutten, ontstaat er aanzienlijke waarde.

Vraag 4: Hoe groot is de gemiddelde meerprijs voor een controller in de gamingwereld?

Historisch gezien bedraagt ​​dit 20-30% ten opzichte van een minderheidsbelang, maar het kan hoger liggen wanneer onmiddellijke harmonisatie van de technologie-infrastructuur leidt tot kostenbesparingen.

Vraag 5: Welke korting moet worden toegepast bij een gebrek aan verkoopbaarheid bij een particuliere verkoop?

In de iGaming-sector zien we een daling van 10-15% op de aandelenwaarde, wat zowel liquiditeitsrisico's als risico's met betrekking tot regelgevingsoverdracht weerspiegelt.

Vraag 6: Zijn earn-outs gebruikelijk?

Extreem veel — meer dan 60% van de gamingdeals onder de $500 miljoen bevatten earn-outs die gekoppeld zijn aan omzet, EBITDA of licentiemijlpalen, waardoor waarderingskloven worden overbrugd.

---

Sluitende gedachte

Waardebepaling in de iGaming-sector is deels rekenkundig, deels een kwestie van verhalen vertellen. Beheers je het eerste, dan krijg je een eerlijke prijs; beheers je beide, dan kun je een premie vragen. Onze adviesdesk is erop gericht die premie te realiseren door middel van gedisciplineerde modellen en een verhaal waar beleggers in geloven.

Succesvolle waarderingen van iGaming-bedrijven vereisen een verfijnde aanpak die traditionele financiële maatstaven in evenwicht brengt met branchespecifieke waardebepalende factoren 1. , maar ook de strategische positionering, technologische mogelijkheden en voordelen op het gebied van regelgeving .

Voor verkopers die de waarde willen maximaliseren, kan het aantonen van sterke spelersretentiecijfers, technologische voordelen en duidelijke naleving van regelgeving de waarderingsmultiples aanzienlijk verhogen . Kopers daarentegen moeten grondig onderzoek naar de overdraagbaarheid van regelgeving, het potentieel voor technologie-integratie en de kwaliteit van de spelersdatabase om succesvolle resultaten na de overname te garanderen .

In deze dynamische omgeving zullen de meest succesvolle transacties die zijn die de kloof tussen de kennis van de verkoper over het marktpotentieel en de prestatieverwachtingen van de koper effectief overbruggen, door dealstructuren te creëren die de belangen van beide partijen op elkaar afstemmen en tegelijkertijd risico en rendement eerlijk verdelen