7 Metode Penilaian M&A: Menghitung Nilai Sejati di Arena Igaming

Mengapa Valuasi iGaming Merupakan Tindakan Penyeimbangan?

Ketika operator, penyedia platform, atau studio konten berpindah tangan, pemegang saham secara alami akan cenderung memperhatikan kelipatan EBITDA dan templat arus kas terdiskonto. Namun dalam perjudian yang diatur, valuasi sama pentingnya dengan narasi—lisensi akses pasar, konten eksklusif, dan model nilai seumur hidup pemain—seperti halnya pencatatan dalam buku besar. Kuncinya adalah menggabungkan data keras yang dibutuhkan investor dengan faktor lunak yang membuka potensi keuntungan strategis.

NeoGames senilai $1,2 miliar oleh Aristocrat EBITDA dua digit karena kontrak iLottery milik perusahaan target memberi Aristocrat landasan pertumbuhan digital. Dua minggu lalu, Light & Wonder menandatangani perjanjian untuk mengakuisisi Grover Gaming , menandakan bahwa konten game amal AS sekarang dihargai berdasarkan keunggulan kepatuhannya daripada arus kas saat ini.

Kelebihan dan Kekurangan dari Tiga Pendekatan Utama Penilaian M&A

---

Tiga Pilar Penilaian Keuangan

---

Pendekatan Pasar: Membaca Data Pasar—Lalu Menulis Ulangnya

Analisis perusahaan pembanding (Comparable-Comparable Analysis/CCA) bergantung pada pemilihan yang tepat . Misalnya, perusahaan taruhan olahraga menengah asal Italia dengan EBITDA €10 juta secara sepintas mungkin terlihat mirip dengan Betsson atau 888. Namun, jika perusahaan tersebut juga memiliki tumpukan PAM (Passive Acquisition Method) yang eksklusif, maka perbandingan dengan Kambi atau Entain memberikan argumen yang lebih kuat dan menghasilkan valuasi yang lebih tinggi.

Kesepakatan-kesepakatan sebelumnya sama pentingnya. Kepemilikan saham Flutter sebesar 56% di NSX Brasil yang masih dalam proses memperhitungkan potensi keuntungan regulasi di masa depan, menambahkan premi kendali yang cukup besar pada kelipatan pendapatan utama. Pelajarannya: jelaskan mengapa tujuan strategis pihak pengakuisisi (masuk pasar, pengurangan risiko teknologi, atau perluasan pasar potensial) membenarkan perluasan kelompok pembanding.

Meskipun pendekatan pasar menggunakan analisis perusahaan sebanding (CCA) tetap menjadi dasar, kelangkaan perusahaan pembanding publik yang sebenarnya di industri iGaming mengharuskan pemilihan dan penyesuaian kelompok pembanding yang cermat¹. Data saat ini menunjukkan bahwa perusahaan iGaming B2B biasanya memiliki kelipatan EV/EBITDA sebesar 10,9x, sedangkan operator B2C diperdagangkan sekitar 8,4x⁷ . Namun , kelipatan dasar ini dapat bervariasi secara signifikan berdasarkan pertimbangan strategis:

1. Nilai Akses Pasar : Lisensi di yurisdiksi yang diatur seperti New Jersey, Ontario, atau Jerman memiliki premi yang substansial, seringkali bernilai 1-2 kali lipat GGR tahunan karena kelangkaannya dan proses akuisisi yang memakan waktu .

2. Teknologi Proprietary : Perusahaan dengan platform proprietary atau mekanisme permainan eksklusif dapat memperoleh 1-2 kali lipat kelipatan EBITDA tambahan, karena aset-aset ini dapat mengurangi biaya pihak ketiga hingga 300 basis poin dari GGR .

3. Kemampuan Ekspansi Geografis : Pihak pengakuisisi yang ingin memasuki pasar baru sering kali membayar premi strategis, seperti yang dibuktikan oleh akuisisi saham mayoritas Betnacional oleh Flutter untuk memperluas kehadirannya di Brasil .

Perhitungan Ilustratif

Target : Merek kasino berlisensi Malta, EBITDA €15 juta

Pembanding terpilih : Perusahaan publik sejenis dengan rasio EBITDA 12x

Preseden strategis : Kesepakatan NSX Brasil pada 5× pendapatan ≈ 16× EBITDA

Narasi negosiasi → campuran 14×; valuasi ≈ €210 juta

---

Pendekatan Pendapatan: Narasi Arus Kas dengan Lapisan Regulasi

DCF sangat diperlukan ketika prospek masa depan suatu target terlihat berbeda dari masa lalunya—hal ini umum terjadi di negara bagian yang baru diatur atau segmen seperti taruhan esports. Variabel kuncinya adalah:

• Lintasan Pendapatan Kotor Perjudian (Gross Gaming Revenue/GGR) — dimodelkan berdasarkan yurisdiksi, dengan mengabaikan pengurangan pasar abu-abu.

• Gambaran pajak dan bea masuk — termasuk kenaikan tarif terjadwal (Jerman 5,3%, Belanda 29%, dll.)

• Ekonomi retensi — Rasio LTV/CAC disesuaikan dengan batasan bonus

Perubahan 10% dalam perputaran tahunan dapat menggeser valuasi hingga dua digit; analisis skenario menjaga kejujuran kedua belah pihak.

Metodologi Discounted Cash Flow (DCF) memerlukan perhatian khusus pada dinamika regulasi dan metrik nilai seumur hidup pemain dalam iGaming:

1. Penyesuaian Risiko Regulasi : Arus kas dari wilayah yang tidak berlisensi biasanya mengalami pengurangan sebesar 50-100% dalam model DCF, yang mencerminkan ketidakpastian regulasi .

2. Nilai Seumur Hidup Pemain (Player Lifetime Value/LTV) : Operator tingkat lanjut dapat menunjukkan valuasi yang lebih tinggi dengan menampilkan metrik retensi pemain dan model LTV yang unggul:

   • Pemain kasual: $100-$500 LTV

   • Pemain tingkat menengah: $500-$1.500 LTV

   • Pemain bernilai tinggi: LTV $1.500+

3. Efisiensi Biaya Akuisisi Pelanggan (CAC) : Perusahaan dengan CAC yang lebih rendah relatif terhadap LTV dapat membenarkan kelipatan yang lebih tinggi, karena efisiensi ini secara langsung berdampak pada profitabilitas yang berkelanjutan .

4. Ekonomi Retensi : Analisis kohort yang menunjukkan retensi 6 bulan pada persentil ke-70 dapat menghasilkan hingga satu putaran EBITDA tambahan dalam valuasi.

---

Pendekatan Biaya: Masih Relevan dalam Model Hibrida

Operator daring murni jarang mengandalkan penilaian berbasis aset, tetapi operator hibrida melakukannya. Operator suku di AS yang mengakuisisi platform seluler akan ingin memisahkan nilai properti fisik—kamar hotel, rak pusat data, brankas uang—dari nilai aset digital.

---

“Seni”: Mengubah Hal-hal yang Tak Berwujud Menjadi Angka

1. Akses Pasar yang Diatur (Niat Baik yang Terselubung)

Lisensi di New Jersey, Ontario, atau izin tingkat 1 Jerman terbatas dan membutuhkan waktu lama untuk diperoleh; pembeli biasanya membayar 1–2 kali lipat GGR tahunan hanya untuk mendapatkan izin tersebut.

2. Konten dan Kekayaan Intelektual Milik Perusahaan

Mekanisme permainan "crash-game" eksklusif atau varian dealer langsung dengan RTP tinggi dapat memangkas biaya pihak ketiga sebesar 300 bps dari GGR. Kami biasanya mengkapitalisasi penghematan tersebut selama lima tahun untuk mendukung nilai terminal DCF yang lebih tinggi.

3. Kualitas Basis Data Pemain

CRM tingkat lanjut menghasilkan waktu tinggal yang lebih lama. Kami menjalankan analisis kohort—retensi 6 bulan pada persentil ke-70 menghasilkan hingga satu putaran EBITDA tambahan.

4. Kontrol Premium

Jika pembeli menginginkan kepemilikan 100% untuk menyelaraskan teknologi (misalnya, pemisahan divisi fintech Apollo/IGT), perkirakan premi 20–30% di atas valuasi minoritas.

5. Kesesuaian Budaya & ESG

Pasca-COVID, pihak pengakuisisi meneliti protokol perjudian yang lebih aman; KPI yang kuat (misalnya, <0,5% peng исклюan diri) menambah nilai tak berwujud dan memperlancar persetujuan regulasi.

6. Hambatan Masuk

Baik itu data liga olahraga eksklusif atau algoritma RNG yang dipatenkan, biaya replikasi yang tinggi menghalangi pendatang baru—meningkatkan valuasi.

7. Sinergi

Penjualan silang layanan kasino ke basis data taruhan olahraga (atau sebaliknya) sering kali mendasari kesediaan pembeli untuk berinvestasi lebih banyak. Model integrasi kami mengukur deflasi biaya pemasaran dan peningkatan persentase keuntungan.

8. Kualitas Manajemen

Perjanjian retensi untuk para pendiri kunci seringkali menjadi klausul penentu keberhasilan atau kegagalan, yang memengaruhi struktur pembayaran berdasarkan kinerja (earn-out) lebih dari sekadar harga nominal.

9. Posisi Pasar & Potensi Pertumbuhan

Operator dengan pangsa pasar dua digit di negara bagian yang berkembang pesat (misalnya, peluncuran di North Carolina tahun 2024) membenarkan agresivitas dalam proyeksi—dan valuasi.

10. Paten: Tangani dengan Hati-hati

Paten pada algoritma pemberian bonus mungkin terlihat berharga, tetapi siklus produk yang cepat memperpendek umur ekonomisnya. Kami melakukan uji stres pada setiap paten untuk mengetahui tingkat keusangannya, terkadang memangkas arus kas yang diasumsikan hingga 40%.

---

Selain metrik keuangan, beberapa faktor kualitatif secara signifikan memengaruhi valuasi dalam transaksi iGaming:

1. Diferensiasi Teknologi dan Kekayaan Intelektual

Tumpukan teknologi eksklusif dan kekayaan intelektual merupakan pendorong nilai yang signifikan dalam merger dan akuisisi iGaming. Perusahaan dengan mekanisme permainan eksklusif, algoritma RNG yang dipatenkan, atau sistem manajemen pemain eksklusif dapat memperoleh premi yang substansial . Misalnya, akuisisi SBTech oleh DraftKings tidak hanya menyediakan mesin taruhan olahraga tetapi juga platform yang dirancang untuk kepatuhan multi-yurisdiksi—aset penting untuk beroperasi di pasar negara bagian AS yang terfragmentasi .

Keputusan membangun sendiri atau membeli untuk platform teknologi merupakan pertimbangan strategis yang sangat penting, di mana platform berpemilik menawarkan kontrol yang lebih besar dan potensi diferensiasi meskipun investasi awal lebih tinggi. Kemandirian teknologi ini memungkinkan operator untuk memberikan pengalaman yang dipersonalisasi dan terlokalisasi sekaligus memastikan kepatuhan di berbagai yurisdiksi.

2. Kepatuhan Regulasi dan Akses Pasar

Pertimbangan regulasi tetap menjadi hal terpenting dalam merger dan akuisisi iGaming, dengan persyaratan perizinan dan kemampuan kepatuhan yang secara signifikan memengaruhi valuasi:

1. Nilai Portofolio Lisensi : Lisensi akses pasar di yurisdiksi yang baru diatur dapat menghasilkan premi 1-2 kali lipat GGR tahunan, dengan lisensi tingkat 1 di yurisdiksi seperti New Jersey atau Ontario yang sangat berharga .

2. Teknologi Kepatuhan : Akuisisi semakin menargetkan perusahaan dengan infrastruktur kepatuhan yang kuat, terutama perusahaan yang memiliki kemampuan multiyurisdiksi .

3. Risiko Transfer Regulasi : Kompleksitas transfer lisensi perjudian antar yurisdiksi dapat memengaruhi struktur dan waktu transaksi, dengan beberapa transaksi memerlukan persetujuan terlebih dahulu dari beberapa regulator .

3. Struktur Kesepakatan dan Pembayaran Berdasarkan Kinerja

Prevalensi struktur pembayaran bertahap (earn-out) dalam merger dan akuisisi iGaming mencerminkan ketidakpastian valuasi dan pentingnya mempertahankan talenta kunci:

1. Komponen Berbasis Kinerja : Lebih dari 60% kesepakatan game di bawah $500 juta mencakup pembayaran tambahan yang terkait dengan pendapatan, EBITDA, atau pencapaian lisensi, yang membantu menjembatani kesenjangan valuasi antara pembeli dan penjual .

2. Retensi Manajemen : Perjanjian retensi untuk para pendiri kunci seringkali menjadi klausul penentu keberhasilan atau kegagalan, yang memengaruhi struktur pembayaran berdasarkan kinerja lebih dari sekadar harga nominal .

3. Struktur Bertingkat : Sistem pembayaran bertahap, seperti akuisisi PopCap Games oleh EA dengan potensi pembayaran mulai dari $0 hingga $550 juta berdasarkan ambang batas kinerja, memungkinkan pembeli dan penjual untuk berbagi risiko dan potensi keuntungan.

Swasta vs Publik: Menjembatani Kesenjangan Transparansi

Perusahaan yang terdaftar di bursa saham menggunakan standar akuntansi IFRS atau US GAAP, sehingga memungkinkan analisis perbandingan langsung dengan perusahaan sejenis. Sebaliknya, neraca perusahaan swasta sering kali menggabungkan pengeluaran pribadi atau skema saham lama. Penyesuaian normalisasi—dengan menghilangkan pengeluaran sponsor sekali pakai atau gaji pemilik—dapat menambah 150–300 bps pada margin EBITDA sebenarnya.

Kurangnya likuiditas juga menimbulkan diskon kemampuan jual . Secara empiris, kami menerapkan diskon 10–15% pada nilai ekuitas kami sebelum negosiasi dimulai.

---

Perangkat Bantu Skenario & Sensitivitas

Valuasi iGaming dengan pertumbuhan tinggi bergantung pada asumsi tentang legalisasi berkelanjutan di AS dan faktor makro (misalnya, penindakan iklan AGCOM Italia). Matriks skenario—terbaik, dasar, dan terburuk—yang dipadukan dengan diagram tornado tentang pertumbuhan GGR, biaya bonus, dan sanksi regulator, mengungkap titik kritis. Pemberi pinjaman dan komite ekuitas semakin menuntut hasil ini sebelum persetujuan kredit.

---

Pedoman Penilaian yang Kami Ikuti

Saat kami menerima mandat dari pihak penjual:

1. Memo diagnostik delapan poin —manajemen menyoroti keberhasilan dan titik permasalahan.

2. Sprint kuantifikasi —kami memetakan setiap kekuatan kualitatif ke input model: churn, margin, CAC.

3. Kurasi yang sebanding —jika tidak ada pesaing yang jelas, kita memperluas cakupannya: NeoGames berfungsi sebagai pembanding untuk beberapa platform iLottery yang lebih kecil bahkan sebelum harga jualnya diumumkan.

4. Sintesis naratif — model keuangan + alur cerita berjalan sebagai satu kesatuan; tanya jawab yang cermat kemudian memperkuat jembatan antara keduanya.

Jika dilakukan dengan benar, metode ini menerjemahkan "loyalitas pelanggan premium" menjadi peningkatan EBITDA yang dapat dipertahankan dalam satu putaran atau pengurangan tingkat diskonto sebesar 100 bps.

---

Tren dan Prospek Pasar Saat Ini

Lanskap merger dan akuisisi (M&A) di industri iGaming terus berkembang pesat, dengan beberapa tren utama muncul pada tahun 2024-2025:

1. Akuisisi yang Berfokus pada Mobile : Kuartal pertama tahun 2025 mencatat aktivitas M&A game senilai $6,6 miliar, dengan studio game mobile menarik minat khusus dari para pembeli .

2. Partisipasi Ekuitas Swasta : Dana ekuitas swasta telah meningkatkan kehadiran mereka di sektor game, berpartisipasi dalam beberapa kesepakatan penting dan menunjukkan minat strategis pada aset game .

3. Kompresi Valuasi di Segmen Tertentu : Perusahaan game mobile telah mengalami tekanan valuasi, dengan median kelipatan EV/Sales sekitar 1,0-1,1x dan kelipatan EV/EBITDA 5,2-6,5x, menciptakan peluang akuisisi potensial .

4. Penataan Ulang Portofolio Strategis : Aktivitas merger dan akuisisi baru-baru ini mencerminkan operator dan pemasok yang secara strategis memposisikan ulang portofolio mereka, dengan perusahaan-perusahaan melepaskan aset non-inti sambil mengakuisisi kemampuan yang saling melengkapi .

5. Fokus Inovasi Teknologi : Akuisisi semakin menargetkan perusahaan dengan kemampuan teknologi canggih di bidang-bidang seperti kecerdasan buatan, integrasi blockchain, dan realitas virtual/augmented.

Pertanyaan yang Sering Diajukan

Q1: Teknik penilaian mana yang paling berpengaruh bagi operator iGaming?

Pendekatan gabungan yang digunakan adalah: kelipatan pasar menentukan kisaran harga, DCF menguji kelayakan, dan nilai goodwill berbasis lisensi menentukan di mana dalam kisaran harga tersebut kesepakatan tercapai.

Q2: Bagaimana area abu-abu regulasi memengaruhi valuasi?

Pendapatan dari wilayah tanpa izin biasanya dipotong 50–100% dalam DCF, dan beberapa pembeli bersikeras untuk mendapatkan bagian penuh sebelum penutupan transaksi.

Q3: Apakah game eksklusif benar-benar memberikan dampak yang signifikan?

Ya. Judul eksklusif dengan performa terbaik dapat meningkatkan keuntungan kasino sebesar 150–200 bps; memanfaatkan hal itu selama lima tahun akan menambah nilai yang signifikan.

Q4: Seberapa besar premi kontrol tipikal dalam permainan?

Secara historis, 20–30% dari kepemilikan saham minoritas, meskipun bisa lebih tinggi jika harmonisasi teknologi yang tepat waktu menghasilkan sinergi biaya.

Q5: Diskon apa yang harus diterapkan karena kurangnya daya jual dalam penjualan pribadi?

Di industri iGaming, kita melihat penurunan nilai ekuitas sebesar 10–15%, yang mencerminkan risiko likuiditas dan risiko transfer regulasi.

Q6: Apakah skema pembayaran bertahap (earn-out) umum?

Sangat luar biasa—lebih dari 60% kesepakatan game di bawah $500 juta mencakup pembayaran tambahan yang terkait dengan pendapatan, EBITDA, atau pencapaian lisensi, yang membantu menjembatani kesenjangan valuasi.

---

Penutupan pemikiran

Penilaian di sektor iGaming sebagian merupakan perhitungan matematis, sebagian lagi merupakan penceritaan. Kuasai yang pertama, dan Anda akan mendapatkan harga yang wajar; kuasai keduanya, dan Anda akan mendapatkan harga premium. Tim penasihat kami dibangun untuk mengekstrak premi tersebut melalui pemodelan yang disiplin dan narasi yang dipercaya oleh investor.

Penilaian iGaming yang sukses memerlukan pendekatan canggih yang menyeimbangkan metrik keuangan tradisional dengan pendorong nilai spesifik industri 1. Seiring sektor ini terus matang dan terkonsolidasi, pihak pengakuisisi harus dengan cermat mengevaluasi tidak hanya kinerja keuangan saat ini tetapi juga posisi strategis, kemampuan teknologi, dan keunggulan regulasi .

Bagi penjual yang ingin memaksimalkan nilai, menunjukkan metrik retensi pemain yang kuat, keunggulan teknologi eksklusif, dan kemampuan kepatuhan regulasi yang jelas dapat secara signifikan meningkatkan valuasi . Sementara itu, pembeli harus melakukan uji tuntas terhadap transferabilitas regulasi, potensi integrasi teknologi, dan kualitas basis data pemain untuk memastikan hasil pasca-akuisisi yang sukses .

Dalam lingkungan yang dinamis ini, transaksi yang paling sukses adalah transaksi yang secara efektif menjembatani kesenjangan antara pengetahuan penjual tentang potensi pasar dan harapan pembeli terhadap kinerja, menciptakan struktur kesepakatan yang menyelaraskan insentif sekaligus mengalokasikan risiko dan imbalan secara adil