7 Metódy oceňovania M&A: Výpočet skutočnej hodnoty v aréne igaming

Prečo sú oceňovania iGamingu vyvažovacím aktom

Keď prevádzkovatelia, poskytovatelia platforiem alebo obsahové štúdiá zmenia majiteľa, akcionári prirodzene inklinujú k násobkom EBITDA a šablónam diskontovaných peňažných tokov. V regulovaných hazardných hrách je však oceňovanie rovnako o naratíve – licenciách na prístup na trh, proprietárnom obsahu a modeloch hodnoty celoživotného hráča – ako aj o zápisoch v účtovnej knihe. Umenie spočíva v spojení tvrdých údajov, ktoré investori požadujú, s mäkkými faktormi , ktoré odomykajú strategické prémie.

Nedávne transakcie to ilustrujú. Aristocratova kúpa spoločnosti NeoGames priniesla dvojciferný EBITDA , pretože zmluvy cieľovej spoločnosti s iLottery poskytli spoločnosti Aristocrat odrazový mostík pre digitálny rast. Pred dvoma týždňami spoločnosť Light & Wonder podpísala akvizíciu spoločnosti Grover Gaming , čo signalizuje, že americký charitatívny herný obsah sa teraz oceňuje na základe súladu s predpismi, a nie na základe súčasných peňažných tokov.

Výhody a nevýhody troch základných prístupov k oceňovaniu fúzií a akvizícií

---

Tri piliere finančného oceňovania

---

Trhový prístup: Čítanie záznamu – a jeho prepisovanie

Analýza porovnateľných spoločností (CCA) závisí od výberu správnych konkurentov. Napríklad talianska stávková kancelária strednej triedy s EBITDA 10 miliónov eur by mohla na prvý pohľad vyzerať ako Betsson alebo 888. Ak však vlastní aj proprietárny PAM stack, mohli by byť silnejšie argumenty na porovnanie s Kambi alebo Entain a argumentovať pre vyšší násobok.

Precedensové obchody sú prinajmenšom rovnako dôležité. Očakávaný 56 % podiel spoločnosti Flutter v brazílskej burze NSX zahŕňal budúci regulačný rast, čím sa k celkovým násobkom tržieb pridala značná prémia za kontrolu. Ponaučenie: vysvetlite, prečo strategický cieľ kupujúceho (vstup na trh, zníženie rizík v oblasti technológií alebo expanzia TAM) odôvodňuje zvýšenie počtu kompenzácií.

Hoci trhový prístup využívajúci analýzu porovnateľných spoločností (CCA) zostáva základom, nedostatok skutočne verejne porovnateľných spoločností v oblasti iGamingu si vyžaduje starostlivý výber a úpravu skupín rovnocenných subjektov1. Súčasné údaje naznačujú, že spoločnosti B2B v oblasti iGamingu zvyčajne dosahujú násobky EV/EBITDA 10,9x, zatiaľ čo prevádzkovatelia B2C obchodujú s kurzom približne 8,4x7 . Tieto základné násobky sa však môžu výrazne líšiť na základe strategických úvah:

1. Hodnota prístupu na trh : Licencie v regulovaných jurisdikciách ako New Jersey, Ontario alebo Nemecko majú značné prémie, často ohodnotené na 1-2x ročný GGR kvôli ich vzácnosti a časovo náročnému procesu získavania .

2. Vlastnícka technológia : Spoločnosti s vlastnými platformami alebo exkluzívnymi hernými mechanizmami si môžu pripísať 1 – 2 dodatočné EBITDA vo viacerých kolách, pretože tieto aktíva môžu znížiť poplatky tretích strán až o 300 bázických bodov GGR .

3. Schopnosť geografickej expanzie : Kupujúci, ktorí sa snažia vstúpiť na nové trhy, často platia strategické prémie, o čom svedčí aj akvizícia väčšinového podielu v Betnacional spoločnosťou Flutter s cieľom rozšíriť svoju brazílsku prítomnosť .

Ilustratívny výpočet

Cieľ : Kasíno s licenciou na Malte, EBITDA 15 miliónov EUR

Vybrané spoločnosti : Verejne obchodované konkurenti s 12× EBITDA

Strategický precedens : Dohoda s brazilskou akciovou spoločnosťou NSX na úrovni 5× tržby ≈ 16× EBITDA

Správa o rokovaniach → kombinácia 14×; ocenenie ≈ 210 miliónov €

---

Prístup založený na príjmoch: Naratívy peňažných tokov s regulačnými prekrytiami

DCF je nevyhnutný, keď budúcnosť cieľa vyzerá inak ako jeho minulosť – čo je bežné v novo regulovaných štátoch alebo segmentoch, ako sú napríklad stávkovanie na e-športy. Kľúčové premenné:

• Trajektória hrubých príjmov z hazardných hier (GGR) – modelovaná podľa jurisdikcie, bez zohľadnenia znižovania príjmov na šedom trhu

• Výhľad daní a ciel – vrátane plánovaných eskalátorov sadzieb (Nemecko 5,3 %, Holandsko 29 % atď.)

• Ekonomika udržania zamestnancov – pomery LTV/CAC upravené o stropy bonusov

Zmena ročného prevodu o 10 % môže posunúť ocenenie o dvojciferné čísla; analýza scenárov zabezpečuje úprimnosť oboch strán.

Metodika diskontovaných peňažných tokov (DCF) si vyžaduje osobitnú pozornosť venovanú regulačnej dynamike a metrikám celoživotnej hodnoty hráča v oblasti iGaming:

1. Úpravy regulačných rizík : Peňažné toky z nelicencovaných území zvyčajne dostávajú v modeloch DCF zrážku 50 – 100 %, čo odráža regulačnú neistotu .

2. Celoživotná hodnota hráča (LTV) : Pokročilí operátori môžu preukázať vyššie ocenenia prezentáciou vynikajúcich metrík udržania hráčov a modelov LTV:

   • Príležitostní hráči: LTV 100 – 500 USD

   • Stredne pokročilí hráči: LTV 500 – 1 500 USD

   • Hráči s vysokou hodnotou: LTV viac ako 1 500 USD

3. Efektívnosť nákladov na získanie zákazníkov (CAC) : Spoločnosti s nižšími CAC v porovnaní s LTV si môžu odôvodniť vyššie násobky, pretože táto efektívnosť sa priamo premieta do udržateľnej ziskovosti .

4. Ekonomika udržania zamestnancov : Kohortové analýzy preukazujúce 6-mesačné udržanie zamestnancov na 70. percentile môžu viesť až k jednému ďalšiemu zvýšeniu EBITDA v oceneniach.

---

Nákladový prístup: Stále relevantný v hybridných modeloch

Čisto online operátori sa zriedka spoliehajú na oceňovanie aktív, ale hybridné spoločnosti áno. Americký kmeňový operátor, ktorý získa mobilný vzhľad, bude chcieť oddeliť hodnotu fyzických nehnuteľností – hotelových izieb, regálov v dátových centrách, peňažných klietok – od digitálnej goodwillu.

---

„Umenie“: Premena nehmotných aktív na čísla

1. Regulovaný prístup na trh (skrytá dobrá vôľa)

Získanie licencií v New Jersey, Ontáriu alebo nemeckého povolenia úrovne 1 je obmedzené a časovo náročné; kupujúci bežne platia 1 – 2-násobok ročného hrubého príjmu len za kľúč od dverí.

2. Vlastnícky obsah a duševné vlastníctvo

Exkluzívna mechanika crash game alebo variant s vysokým RTP a živým krupiérom môže znížiť poplatky tretích strán o 300 bázických bodov GGR. Tieto úspory zvyčajne kapitalizujeme počas piatich rokov na podporu vyššej terminálovej hodnoty DCF.

3. Kvalita databázy hráčov

Pokročilé CRM systémy prinášajú dlhšie časy zotrvania. Vykonávame kohortové analýzy – 6-mesačná miera udržania na 70. percentile až do výšky jedného dodatočného obratu v EBITDA.

4. Prémiová kontrola

V prípadoch, keď kupujúci hľadajú 100 % vlastníctvo s cieľom harmonizovať technologické balíky (napr. vyčlenenie fintech spoločností Apollo/IGT), očakávajte 20 – 30 % prémiu oproti oceneniu menšinových akcií.

5. Kultúrna a ESG zhoda

Po pandémii COVID-19 nadobúdatelia skúmajú protokoly bezpečnejšieho hazardného hrania; silné kľúčové ukazovatele výkonnosti (napr. samovylúčenie <0,5 %) pridávajú nehmotnú hodnotu a uľahčujú schvaľovanie regulačnými orgánmi.

6. Prekážky vstupu

Či už ide o exkluzívne dáta športových líg alebo patentované algoritmy generátora náhodných čísel, vysoké náklady na replikáciu odrádzajú nových účastníkov, čo zvyšuje oceňovacie násobky.

7. Synergie

Krížový predaj kasínových produktov databázam stávkových kancelárií (alebo naopak) často podporuje ochotu kupujúceho rozširovať svoje ponuky. Naše integračné modely kvantifikujú defláciu marketingových nákladov a percentá rozšíreného držania.

8. Kvalita riadenia

Dohody o udržaní zamestnancov pre kľúčových zakladateľov sa často stávajú rozhodujúcimi klauzulami, ktoré ovplyvňujú štruktúrovanie výnosov viac ako samotnú cenu.

9. Trhová pozícia a rastová dráha

Prevádzkovatelia s dvojciferným podielom na trhu v rýchlo rastúcich štátoch (napr. spustenie v Severnej Karolíne v roku 2024) ospravedlňujú agresivitu v projekciách – a oceňovaní.

10. Patenty: Zaobchádzajte s nimi opatrne

Patenty na bonusové algoritmy sa môžu zdať cenné, ale rýchle produktové cykly skracujú ekonomickú životnosť. Každý patent podrobujeme stresovým testom na zastaranie, niekedy znižujeme predpokladané peňažné toky o 40 %.

---

Okrem finančných ukazovateľov ovplyvňuje ohodnotenie transakcií v oblasti iGamingu niekoľko významne kvalitatívnych faktorov:

1. Technologická diferenciácia a duševné vlastníctvo

Vlastnícke technologické balíky a duševné vlastníctvo predstavujú významné faktory ovplyvňujúce hodnotu v rámci fúzií a akvizícií iGaming. Spoločnosti s exkluzívnou hernou mechanikou, patentovanými algoritmami generátora náhodných čísel alebo proprietárnymi systémami správy hráčov môžu získať značné prémie . Napríklad akvizícia spoločnosti SBTech spoločnosťou DraftKings poskytla nielen stávkový engine, ale aj platformu navrhnutú pre súlad s viacerými jurisdikciami – čo je kľúčové aktívum pre pôsobenie na fragmentovaných trhoch štátov USA .

Rozhodnutie o vybudovaní verzus kúpe technologických platforiem predstavuje kľúčové strategické hľadisko, pričom proprietárne platformy ponúkajú väčšiu kontrolu a potenciál diferenciácie napriek vyšším počiatočným investíciám. Táto technologická nezávislosť umožňuje operátorom poskytovať personalizované, lokalizované zážitky a zároveň zabezpečiť súlad s predpismi vo viacerých jurisdikciách.

2. Súlad s predpismi a prístup na trh

Regulačné aspekty zostávajú pri fúziách a akvizíciách iGamingu prvoradé, pričom licenčné požiadavky a možnosti dodržiavania predpisov majú významný vplyv na ohodnotenie:

1. Hodnota portfólia licencií : Licencie na prístup na trh v novo regulovaných jurisdikciách môžu vyžadovať prémie vo výške 1-2x ročného GGR, pričom licencie 1. úrovne v jurisdikciách ako New Jersey alebo Ontario sú obzvlášť cenné .

2. Technológia dodržiavania predpisov : Akvizície sa čoraz viac zameriavajú na spoločnosti so silnou infraštruktúrou dodržiavania predpisov, najmä na tie, ktoré majú multijurisdikčné kapacity .

3. Riziká regulačného prevodu : Zložitosť prevodu licencií na hazardné hry medzi jurisdikciami môže ovplyvniť štruktúru a načasovanie transakcií, pričom niektoré transakcie si vyžadujú predbežné schválenie od viacerých regulačných orgánov .

3. Štruktúrovanie obchodov a výnosy

Prevalencia štruktúr založených na odchode (earn-out) v oblasti fúzií a akvizícií iGamingu odráža neistotu oceňovania aj dôležitosť udržania si kľúčových talentov:

1. Komponenty založené na výkone : Viac ako 60 % herných obchodov v hodnote pod 500 miliónov dolárov zahŕňa výnosy viazané na tržby, EBITDA alebo míľniky v licenciách, čo pomáha preklenúť rozdiely v oceňovaní medzi kupujúcimi a predávajúcimi .

2. Udržanie si vedenia : Dohody o udržaní si vedenia pre kľúčových zakladateľov sa často stávajú rozhodujúcimi klauzulami, ktoré ovplyvňujú štruktúrovanie výnosov viac ako samotnú cenu .

3. Viacúrovňové štruktúry : Viacúrovňové odmeňovanie, ako napríklad akvizícia spoločnosti PopCap Games spoločnosťou EA s potenciálnymi platbami v rozmedzí od 0 do 550 miliónov dolárov na základe prahových hodnôt výkonnosti, umožňuje kupujúcim a predávajúcim zdieľať riziko aj rast.

Súkromné ​​verzus verejné: Preklenutie priepasti v transparentnosti

Spoločnosti kótované na burze podávajú správy podľa IFRS alebo US GAAP, čo umožňuje okamžitú analýzu medzi partnermi. Naproti tomu súkromné ​​súvahy často zahŕňajú osobné výdavky alebo staršie akciové schémy. Normalizačné úpravy – odstránenie jednorazových sponzorských výdavkov alebo platov vlastníkov – môžu k skutočným maržiam EBITDA pridať 150 – 300 bázických bodov.

Nedostatočná likvidita tiež ukladá zľavu z predajnosti . Empiricky uplatňujeme 10 – 15 % z hodnoty nášho vlastného kapitálu pred začiatkom rokovaní.

---

Súpravy nástrojov pre scenáre a citlivosť

Hodnotenia rýchlo rastúcich iGaming trhov závisia od predpokladov o pokračujúcej legalizácii v USA a makroekonomických faktoroch (napr. talianske obmedzenie reklamy zo strany AGCOM). Matice scenárov – najlepší, základný, negatívny – spárované s tornádo diagramami rastu GGR, nákladov na bonusy a sankcií regulačných orgánov odhaľujú body zlomu. Veritelia a akciové výbory čoraz viac požadujú tieto výstupy pred schválením úveru.

---

Príručka oceňovania, ktorú dodržiavame

Keď zavedieme mandát na strane predaja:

1. Osembodová diagnostická poznámka – manažment poskytuje víťazstvá aj bolestivé body.

2. Kvantifikačný šprint – každú kvalitatívnu silnú stránku namapujeme na vstup modelu: odliv zákazníkov, marža, CAC.

3. Porovnateľný výber – ak neexistuje zjavný konkurent, rozširujeme možnosti: NeoGames slúžila ako platforma pre niekoľko menších platforiem iLottery ešte predtým, ako jej predajná cena dosiahla trh.

4. Naratívna syntéza – finančný model + dejový oblúk ako jeden balíček; otázky a odpovede v rámci diligence potom upevňujú most medzi nimi.

Pri správnom použití táto metóda premieňa „prémiovú lojalitu zákazníkov“ na obhájiteľné zvýšenie EBITDA o jedno otáčanie alebo zníženie diskontnej sadzby o 100 bázických bodov.

---

Aktuálne trendy a výhľad na trhu

Oblasť fúzií a akvizícií v oblasti iGamingu sa naďalej rýchlo vyvíja a v rokoch 2024 – 2025 sa objavilo niekoľko kľúčových trendov:

1. Akvizície zamerané na mobilné zariadenia : V prvom štvrťroku 2025 došlo k fúziám a akvizíciám v oblasti hier v hodnote 6,6 miliardy dolárov, pričom mobilné štúdiá priťahovali osobitný záujem zo strany kupujúcich .

2. Účasť súkromného kapitálu : Fondy súkromného kapitálu zvýšili svoju prítomnosť v hernom priestore, zúčastnili sa niekoľkých významných obchodov a preukázali strategický záujem o herné aktíva .

3. Kompresia ocenenia v určitých segmentoch : Spoločnosti zaoberajúce sa mobilnými hrami zažívajú tlak na ocenenie, pričom mediánové násobky EV/tržieb sa pohybujú okolo 1,0 – 1,1x a násobky EV/EBITDA sa pohybujú 5,2 – 6,5x, čo vytvára potenciálne akvizičné príležitosti .

4. Strategická reštrukturalizácia portfólia : Nedávne aktivity v oblasti fúzií a akvizícií odrážajú strategickú reštrukturalizáciu prevádzkovateľov a dodávateľov svojich portfólií, pričom spoločnosti sa zbavujú vedľajších aktív a zároveň získavajú doplnkové kapacity .

5. Zameranie na technologické inovácie : Akvizície sa čoraz viac zameriavajú na spoločnosti s pokročilými technologickými schopnosťami v oblastiach, ako je umelá inteligencia, integrácia blockchainu a virtuálna/rozšírená realita.

často kladené otázky

Q1: Ktorá technika oceňovania má najväčšiu váhu pre prevádzkovateľa iGamingu?

Prevláda zmiešaný prístup: trhové multiplikátory určujú rozsah, DCF testuje vierohodnosť a goodwill založená na licencii určuje, v ktorej časti rozsahu sa obchod uzavrie.

Otázka 2: Ako regulačné sivé zóny ovplyvňujú oceňovanie?

Príjmy z nelicencovaných území sú v rámci diskontovaných peňažných tokov zvyčajne znížené o 50 – 100 % a niektorí kupujúci trvajú na úplných výnimkách pred uzavretím obchodu.

Otázka 3: Posúvajú proprietárne hry podstatne veci vpred?

Áno. Exkluzívny titul s najvyšším výkonom môže zvýšiť podiel kasína na trhu o 150 – 200 bázických bodov; kapitalizácia tejto hodnoty počas piatich rokov prináša zmysluplnú hodnotu.

Otázka 4: Aká veľká je typická prémia za kontrolu v hrách?

Historicky 20 – 30 % pri menšinovom podiele, hoci môže byť aj vyššia, ak sa okamžitá harmonizácia technologického balíka premieta do nákladových synergií.

Otázka 5: Aká zľava by sa mala uplatniť v prípade nedostatočnej predajnosti pri súkromnom predaji?

V oblasti iGaming vidíme 10 – 15 % hodnoty vlastného kapitálu, čo odráža riziká likvidity aj regulačných transferov.

Otázka 6: Sú bežné výplaty?

Extrémne – viac ako 60 % herných zmlúv v hodnote do 500 miliónov dolárov zahŕňa výnosy viazané na tržby, EBITDA alebo míľniky v licenciách, čo pomáha preklenúť rozdiely v ocenení.

---

Záverečná myšlienka

Oceňovanie v sektore iGaming je čiastočne aritmetika, čiastočne rozprávanie príbehov. Ak zvládnete prvú, získate férovú cenu; ak zvládnete obe, získate prémiu. Náš poradenský stôl je vytvorený tak, aby túto prémiu získal prostredníctvom disciplinovaného modelovania a naratívu, ktorému investori veria.

Úspešné ocenenia v oblasti iGaming si vyžadujú sofistikovaný prístup, ktorý vyvažuje tradičné finančné metriky s faktormi ovplyvňujúcimi hodnotu špecifickými pre dané odvetvie1 . , ale aj strategické postavenie, technologické možnosti a regulačné výhody .

Pre predávajúcich, ktorí sa snažia maximalizovať hodnotu, môže preukázanie silných metrík udržania hráčov, výhod vlastných technológií a jasných schopností dodržiavať regulačné predpisy výrazne zvýšiť oceňovacie násobky . Kupujúci musia zároveň vykonať dôkladnú due diligence v oblasti regulačnej prenositeľnosti, potenciálu integrácie technológií a kvality databázy hráčov, aby zabezpečili úspešné výsledky po akvizícii .

V tomto dynamickom prostredí budú najúspešnejšie transakcie tie, ktoré efektívne premosťujú priepasť medzi znalosťami predávajúceho o trhovom potenciáli a očakávaniami kupujúceho ohľadom výkonnosti, čím vytvárajú štruktúry obchodov, ktoré zosúlaďujú stimuly a zároveň spravodlivo rozdeľujú riziko a odmenu