De ce evaluările iGaming sunt o chestiune de echilibru
Atunci când operatorii, furnizorii de platforme sau studiourile de conținut își schimbă proprietarul, acționarii gravitează în mod natural către multiplii EBITDA și șabloanele fluxului de numerar actualizat. Cu toate acestea, în jocurile de noroc reglementate, evaluarea se referă la fel de mult la narațiune - licențe de acces pe piață, conținut proprietar și modele de valoare pe durata vieții jucătorului - cât și la intrările în registru. Arta constă în combinarea datelor concrete pe care le solicită investitorii cu factorii non-tehnici care deblochează prime strategice.
NeoGames de către Aristocrat, în valoare de 1,2 miliarde de dolari, EBITDA de două cifre, deoarece contractele iLottery ale companiei vizate au oferit companiei Aristocrat o rampă de lansare pentru creșterea digitală. În urmă cu două săptămâni, Light & Wonder a semnat pentru achiziționarea Grover Gaming , ceea ce semnalează că prețul conținutului de jocuri caritabile din SUA este acum evaluat în funcție de cerințele sale de conformitate, mai degrabă decât de fluxurile de numerar actuale.
Avantajele și dezavantajele celor trei abordări principale de evaluare a fuziunilor și achizițiilor
| Abordarea evaluării | Avantaje | Contra |
|---|---|---|
| Piață (Comparabilă și Precedent) | • Bazat pe date reale despre tranzacții, aliniind așteptările vânzătorului cu ceea ce a plătit piața. • Semnalează rapid sentimentul actual și multiplii dintr-o anumită verticală. • O ancoră utilă pentru negociere atunci când există comparații credibile. |
• Fiabile doar atunci când sunt disponibile oferte cu adevărat comparabile – rare în segmente de nișă sau emergente. • Predispuse la distorsiuni din cauza exuberanței pieței pe termen scurt sau a recesiunilor. • Pot trece cu vederea avantajele competitive unice (de exemplu, licențe exclusive). |
| Venit (flux de numerar actualizat) | • Surprinde valoarea intrinsecă a generării viitoare de numerar. • Flexibil - poate modela schimbări de reglementare, sinergii și scenarii de pierdere a clienților. • Funcționează bine pentru activele cu câștiguri previzibile, garantate prin contracte. |
• Foarte sensibil la ipotezele privind creșterea, impozitarea și ratele de actualizare. • Necesită previziuni detaliate și justificabile, pe care țintele private mai mici le mențin rareori. • Modelele complexe pot ascunde, în loc să clarifice, valoarea pentru părțile interesate nefinanciare. |
| Cost (bazat pe active / înlocuire) | • Simplu pentru afacerile cu active mari; oferă un preț minim bazat pe resursele tangibile. • Util în contexte de restructurare sau lichidare. • Mai puțin subiectiv - sunt necesare mai puține judecăți de prognoză. |
• Ignoră puterea de câștig și activele necorporale precum brandurile sau licențele. • Rareori relevant pentru operatorii digital-first cu amprente fizice reduse. • Poate subevalua companiile în care potențialul de creștere depășește baza de active. |
Cei trei piloni ai evaluării financiare
| Metoda de evaluare | Principiul fundamental | Cazuri tipice de utilizare a iGaming-ului | Capcane cheie |
|---|---|---|---|
| Abordarea de piață (multipli comparabili și precedenți) | Compară obiectivul cu competitorii listați și tranzacțiile recente | Case de pariuri sportive B2C mature; furnizori de platforme B2B cu tranzacții dezvăluite | Comparații publice limitate; geografia licenței denaturează multiplii |
| Abordarea prin venit (flux de numerar actualizat) | Evaluează valoarea prezentă a fluxului de numerar disponibil prognozat | Studiouri aflate în stadiu incipient cu taxe recurente pentru conținut; furnizori PAM în stil SaaS | Sensibilitate ridicată la riscurile de churn, costuri suplimentare și re-reglementare |
| Abordarea prin cost (activ net ajustat) | Reconstruiește costul net de înlocuire al activelor corporale | Active de cazinouri terestre, la pachet cu un pivot online; furnizori de hardware | Ignoră fondul comercial al licenței și valoarea bazei de date cu clienți |
Abordarea pieței: Citirea benzii - apoi rescrierea ei
Abordarea pieței: Citirea benzii - apoi rescrierea eiAnaliza companiilor comparabile (CCA) se bazează pe selectarea potriviți . De exemplu, o casă de pariuri sportive italiană de nivel mediu cu un EBITDA de 10 milioane de euro ar putea arăta superficial ca Betsson sau 888. Totuși, dacă deține și un sistem PAM proprietar, s-ar putea argumenta mai bine în favoarea unei comparări cu Kambi sau a Entain și pentru un multiplu mai mare.
Tranzacțiile precedente contează cel puțin la fel de mult. Participația de 56% a Flutter în cadrul NSX din Brazilia a inclus creșterea viitoare din punct de vedere al reglementărilor, adăugând o primă de control considerabilă la multiplii veniturilor principale. Lecția: explicați de ce obiectivul strategic al achizitorului (intrarea pe piață, reducerea riscurilor tehnologice sau extinderea TAM) justifică extinderea setului de prețuri competitive.
Deși abordarea de piață utilizând analiza companiilor comparabile (CCA) rămâne fundamentală, lipsa companiilor publice comparabile reale în domeniul jocurilor de noroc online necesită o selecție și o ajustare atentă a grupurilor de companii similare1. Datele actuale indică faptul că firmele de jocuri de noroc online B2B au de obicei multipli EV/EBITDA de 10,9x, în timp ce operatorii B2C tranzacționează la aproximativ 8,4x7 . Cu toate acestea, acești multipli de bază pot varia semnificativ în funcție de considerații strategice:
-
Valoare de acces pe piață : Licențele din jurisdicții reglementate precum New Jersey, Ontario sau Germania au prime substanțiale, adesea evaluate la 1-2x GGR anual din cauza rarității lor și a procesului de achiziție care necesită mult timp .
-
Tehnologie proprietară : Companiile cu platforme proprietare sau mecanici de joc exclusive pot obține 1-2 runde multiple de EBITDA suplimentare, deoarece aceste active pot reduce comisioanele terților cu până la 300 de puncte de bază din GGR .
-
Capacitate de extindere geografică : Achizitorii care doresc să intre pe piețe noi plătesc adesea prime strategice, după cum o demonstrează achiziția de către Flutter a unei participații majoritare la Betnacional pentru a-și extinde prezența în Brazilia .
Calcul ilustrativ
Target : Brand de cazinou licențiat în Malta, EBITDA de 15 milioane EUR
Companii selectate : Companii publice similare cu un EBITDA de 12×
Precedent strategic : Tranzacția NSX din Brazilia la o creștere de 5× venituri ≈ 16× EBITDA
Narativ de negociere → combinație 14×; evaluare ≈ 210 milioane EUR
Abordarea prin venit: Narațiuni bazate pe fluxul de numerar cu suprapuneri de reglementări
DCF este indispensabil atunci când viitorul unei ținte arată diferit de trecutul său - lucru obișnuit în statele sau segmentele recent reglementate, cum ar fi pariurile pe sporturi electronice. Variabile cheie:
-
Traiectoria veniturilor brute din jocuri de noroc (GGR) — modelată în funcție de jurisdicție, scăzând reducerea activității pe piața gri
-
Perspective privind impozitele și taxele — incluzând creșteri progresive programate ale ratelor (Germania 5,3%, Olanda 29% etc.)
-
Economia retenției — raporturile LTV/CAC ajustate pentru plafoanele de bonusare
O modificare de 10% a transferului anual poate schimba evaluarea cu două cifre; analiza scenariilor menține ambele părți oneste.
Metodologia fluxului de numerar actualizat (DCF) necesită o atenție deosebită dinamicii de reglementare și valorii pe durata vieții jucătorului în iGaming:
-
Ajustări pentru riscul de reglementare : Fluxurile de numerar din teritoriile nelicențiate primesc de obicei o reducere de 50-100% în modelele DCF, reflectând incertitudinea reglementară .
-
Valoarea pe durata vieții jucătorului (LTV) : Operatorii avansați pot demonstra evaluări mai mari prin prezentarea unor indicatori superiori de retenție a jucătorilor și a unor modele LTV:
-
Jucători ocazionali: LTV 100-500 USD
-
Jucători intermediari: LTV 500-1.500 USD
-
Jucători de mare valoare: LTV peste 1.500 USD
-
-
Eficiența costului de achiziție a clienților (CAC) : Companiile cu un CAC mai mic în raport cu LTV-ul pot justifica multipli mai mari, deoarece această eficiență se traduce direct într-o profitabilitate sustenabilă .
-
Economia retenției : Analizele de cohortă care demonstrează o retenție de 6 luni la percentila 70 pot genera până la o schimbare suplimentară a EBITDA în evaluări.
Abordarea prin costuri: încă relevantă în modelele hibride
Operatorii online exclusivi se bazează rareori pe evaluarea bazată pe active, dar hibrizii o fac. Un operator tribal american care achiziționează o interfață mobilă va dori să separe valoarea proprietăților fizice - camere de hotel, rafturi de centre de date, spații de depozitare a banilor - de fondul digital.
„Arta”: Transformarea intangibilelor în numere
1. Accesul la piața reglementată (Goodwill deghizat)
Licențele din New Jersey, Ontario sau un permis german de nivel 1 sunt limitate și necesită mult timp pentru a fi obținute; cumpărătorii plătesc în mod obișnuit 1-2x GGR anual doar pentru cheia de la ușă.
2. Conținut protejat și proprietate intelectuală
O mecanică exclusivă de joc cu efect de blocare sau o variantă cu dealer live cu RTP ridicat pot reduce comisioanele terților cu 300 de puncte de bază din GGR. De obicei, capitalizăm aceste economii pe parcursul a cinci ani pentru a susține o valoare terminală DCF mai mare.
3. Calitatea bazei de date a jucătorilor
CRM-ul avansat oferă timpi de retenție mai lungi. Rulăm analize de cohortă - retenție de 6 luni la percentila 70, până la o rotație suplimentară a EBITDA.
4. Control Premium
În cazul în care cumpărătorii doresc o participație de 100% pentru a armoniza portofoliile tehnologice (de exemplu, separarea Apollo/IGT pentru companii fintech), așteptați-vă la prime de 20-30% față de evaluările minoritare.
5. Compatibilitate culturală și ESG
După COVID, companiile care achiziționează active analizează cu atenție protocoalele privind jocurile de noroc mai sigure; indicatorii cheie de performanță (KPI) puternici (de exemplu, <0,5% autoexcludere) adaugă valoare intangibilă și facilitează aprobările de reglementare.
6. Bariere la intrare
Fie că este vorba de date exclusive despre ligile sportive sau de algoritmi RNG brevetați, costurile ridicate de replicare descurajează participanții, crescând multiplii de evaluare.
7. Sinergii
Vânzarea încrucișată de la cazinouri la bazele de date ale caselor de pariuri sportive (sau invers) susține adesea disponibilitatea cumpărătorului de a se extinde. Modelele noastre de integrare cuantifică deflația costurilor de marketing și procentele de deținere extinse.
8. Calitatea managementului
Acordurile de retenție pentru fondatorii cheie devin frecvent clauze decisive, influențând structurarea câștigurilor de profit mai mult decât prețul total.
9. Poziția pe piață și pista de creștere
Operatorii cu o cotă de piață de două cifre în statele cu creștere rapidă (de exemplu, lansarea în Carolina de Nord în 2024) justifică agresivitatea în proiecții - și evaluare.
10. Brevete: Manipulați cu grijă
Brevetele privind algoritmii de bonusare pot părea valoroase, dar ciclurile rapide ale produselor scurtează durata de viață economică. Testăm la stres fiecare brevet pentru a-l depista învechirea, uneori, prin reducerea numărului de brevete, am presupus fluxuri de numerar cu 40%.
Dincolo de indicatorii financiari, mai mulți factori calitativi influențează semnificativ evaluarea tranzacțiilor iGaming:
1. Diferențierea tehnologică și proprietatea intelectuală
Seturile de tehnologii proprietare și proprietatea intelectuală reprezintă factori importanți de valoare în fuziunile și achizițiile de jocuri de noroc online. Companiile cu mecanici de joc exclusive, algoritmi RNG brevetați sau sisteme proprietare de gestionare a jucătorilor pot obține prime substanțiale . De exemplu, achiziția SBTech de către DraftKings a oferit nu doar un motor de pariuri sportive, ci o platformă concepută pentru conformitate multi-jurisdicțională - un atu esențial pentru operarea pe piețe fragmentate ale statelor americane .
Decizia de construire versus cumpărare pentru platformele tehnologice reprezintă o considerație strategică critică, platformele proprietare oferind un control mai mare și un potențial de diferențiere în ciuda investiției inițiale mai mari. Această independență tehnologică permite operatorilor să ofere experiențe personalizate și localizate, asigurând în același timp conformitatea în mai multe jurisdicții.
2. Conformitatea cu reglementările și accesul pe piață
Considerațiile de reglementare rămân primordiale în fuziunile și achizițiile din domeniul iGaming, cerințele de licențiere și capacitățile de conformitate având un impact semnificativ asupra evaluării:
-
Valoarea portofoliului de licențe : Licențele de acces pe piață în jurisdicțiile nou reglementate pot genera prime de 1-2x GGR anual, licențele de nivel 1 din jurisdicții precum New Jersey sau Ontario fiind deosebit de valoroase .
-
Tehnologie de conformitate : Achizițiile vizează din ce în ce mai mult companiile cu o infrastructură de conformitate robustă, în special pe cele cu capacități multi-jurisdicționale .
-
Riscuri legate de transferul de reglementări : Complexitatea transferului licențelor de jocuri de noroc între jurisdicții poate afecta structura și calendarul tranzacțiilor, unele tranzacții necesitând aprobarea prealabilă din partea mai multor autorități de reglementare .
3. Structurarea tranzacțiilor și câștigurile de profit
Prevalența structurilor de tip „earn-out” în fuziunile și achizițiile din domeniul iGaming reflectă atât incertitudinea privind evaluarea, cât și importanța păstrării talentelor cheie:
-
Componente bazate pe performanță : Peste 60% din tranzacțiile de jocuri sub 500 de milioane de dolari includ compensații legate de venituri, EBITDA sau etape importante ale licențelor, contribuind la reducerea decalajelor de evaluare dintre cumpărători și vânzători .
-
Retenția managementului : Acordurile de retenție pentru fondatorii cheie devin frecvent clauze decisive, influențând structurarea câștigurilor de muncă mai mult decât prețul total .
-
Structuri pe niveluri : Câștiguri pe mai multe niveluri, cum ar fi achiziția PopCap Games de către EA, cu plăți potențiale cuprinse între 0 și 550 de milioane de dolari, în funcție de pragurile de performanță, permit cumpărătorilor și vânzătorilor să împartă atât riscul, cât și creșterea.
Privat vs. Public: Eliminarea decalajului de transparență
Companiile listate la bursă își depun declarațiile în conformitate cu IFRS sau US GAAP, permițând o analiză instantanee între colegi. Prin contrast, bilanțurile private combină adesea cheltuieli personale sau scheme de acțiuni tradiționale. Ajustările de normalizare - eliminarea cheltuielilor unice cu sponsorizările sau a salariilor proprietarilor - pot adăuga 150-300 de puncte de bază la marjele EBITDA reale.
Lipsa de lichiditate impune, de asemenea, o reducere a vandabilității . Empiric, aplicăm 10-15% la valoarea capitalului propriu înainte de începerea negocierilor.
Seturi de instrumente pentru scenarii și sensibilitate
Evaluările iGaming-urilor cu creștere rapidă depind de presupuneri privind continuarea legalizării în SUA și de factori macro (de exemplu, restricțiile AGCOM din Italia privind publicitatea). Matricele de scenarii - cel mai bun, de bază, dezavantaj - asociate cu diagrame tornado privind creșterea GGR, costul bonusurilor și penalitățile autorităților de reglementare, expun punctele de rupere. Creditorii și comitetele de capital solicită din ce în ce mai mult aceste rezultate înainte de aprobarea creditului.
Ghidul de evaluare pe care îl urmăm
Când adoptăm un mandat de vânzare:
-
Memo diagnostic în opt puncte — managementul oferă victorii și puncte slabe.
-
Sprint de cuantificare — mapăm fiecare punct forte calitativ la o intrare a modelului: churn, marjă, CAC.
-
Curaționare comparabilă — dacă nu există un concurent evident, lărgim oportunitatea: NeoGames a servit drept concurent pentru mai multe platforme iLottery mai mici chiar înainte ca prețul său de vânzare să ajungă la vânzare.
-
Sinteză narativă — model financiar + parcurs al arcului narativ ca un singur pachet; apoi, sesiunea de întrebări și răspunsuri privind diligența consolidează legătura dintre ele.
Aplicată corect, această metodă traduce „fidelitatea clienților premium” într-o creștere justificabilă a EBITDA cu o singură rată sau într-o reducere a ratei de actualizare de 100 de puncte de bază.
Tendințe actuale și perspective ale pieței
Peisajul fuziunilor și achizițiilor în domeniul jocurilor de noroc online continuă să evolueze rapid, cu câteva tendințe cheie care apar în perioada 2024-2025:
-
Achiziții axate pe dispozitive mobile : Primul trimestru al anului 2025 a înregistrat o activitate de fuziuni și achiziții în domeniul jocurilor de noroc în valoare de 6,6 miliarde de dolari, studiourile mobile stârnind un interes deosebit din partea achizitorilor .
-
Participarea la capital privat : Fondurile de capital privat și-au sporit prezența în spațiul jocurilor de noroc, participând la mai multe tranzacții notabile și demonstrând un interes strategic pentru activele de jocuri de noroc .
-
Compresia evaluărilor în anumite segmente : Companiile de jocuri mobile s-au confruntat cu presiuni asupra evaluărilor, cu multipli mediani EV/Vânzări în jur de 1,0-1,1x și multipli EV/EBITDA de 5,2-6,5x, creând potențiale oportunități de achiziție .
-
Restructurarea portofoliului strategic : Activitatea recentă de fuziuni și achiziții reflectă repoziționarea strategică a portofoliilor operatorilor și furnizorilor, companiile renunțând la active non-esențiale și achiziționând în același timp capabilități complementare .
-
Focus pe inovația tehnologică : Achizițiile vizează din ce în ce mai mult companii cu capacități tehnologice avansate în domenii precum inteligența artificială, integrarea blockchain și realitatea virtuală/augmentată.
întrebări frecvente
Î1: Ce tehnică de evaluare are cea mai mare importanță pentru un operator de iGaming?
Prevalează o abordare mixtă: multiplii pieței stabilesc intervalul, DCF testează plauzibilitatea, iar goodwill-ul bazat pe licență dictează unde din interval se încheie o tranzacție.
Î2: Cum afectează zonele gri de reglementare evaluarea?
Veniturile din teritoriile fără licență sunt de obicei reduse cu 50-100% în cazul DCF-urilor, iar unii cumpărători insistă asupra unor excepții complete înainte de finalizare.
Î3: Jocurile proprietare schimbă semnificativ situația?
Da. Un titlu exclusiv de top poate crește numărul de acțiuni deținute de cazinou cu 150-200 de puncte de bază; capitalizarea acestui fapt pe parcursul a cinci ani adaugă o valoare semnificativă.
Î4: Cât de mare este o valoare tipică a primei de control în jocuri?
Din punct de vedere istoric, 20-30% față de o participație minoritară, deși poate fi mai mare acolo unde armonizarea imediată a stivei tehnologice se traduce prin sinergii de costuri.
Î5: Ce reducere ar trebui aplicată pentru lipsa de vandabilitate într-o vânzare privată?
În iGaming observăm o creștere de 10-15% din valoarea capitalului propriu, reflectând atât riscurile de lichiditate, cât și cele de transfer reglementat.
Î6: Sunt frecvente acordările de câștig?
Extrem de mult - peste 60% din tranzacțiile de jocuri de noroc sub 500 de milioane de dolari includ compensații legate de venituri, EBITDA sau etape ale licențelor, contribuind la acoperirea decalajelor de evaluare.
Gând de încheiere
Evaluarea în sectorul iGaming este parțial aritmetică, parțial narativă. Stăpânește-o pe prima și vei obține un preț corect; stăpânește-o pe amândouă și vei obține un preț premium. Biroul nostru de consultanță este conceput pentru a obține acest premium prin modelare disciplinată și o narațiune în care cred investitorii.
Evaluările de succes ale companiilor de iGaming necesită o abordare sofisticată care să echilibreze indicatorii financiari tradiționali cu factorii de valoare specifici industriei1 . , ci și poziționarea strategică, capacitățile tehnologice și avantajele de reglementare .
Pentru vânzătorii care doresc să maximizeze valoarea, demonstrarea unor indicatori puternici de retenție a jucătorilor, a avantajelor tehnologice proprietare și a capacităților clare de conformitate cu reglementările pot îmbunătăți semnificativ multiplii de evaluare . Între timp, cumpărătorii trebuie să efectueze o due diligence cu privire la transferabilitatea reglementărilor, potențialul de integrare a tehnologiei și calitatea bazei de date a jucătorilor pentru a asigura rezultate de succes post-achiziție .
În acest mediu dinamic, cele mai reușite tranzacții vor fi cele care elimină eficient decalajul dintre cunoștințele vânzătorului despre potențialul pieței și așteptările cumpărătorului privind performanța, creând structuri de tranzacții care aliniază stimulentele, alocând în același timp în mod echitabil riscul și recompensa
