Ako fungujú zárobky v predaji kasínových podnikov

Výplata za odškodnenie je jednou z najpoužívanejších a najčastejšie sporných štruktúr obchodov v oblasti fúzií a akvizícií iGaming. V jadre výplata za odškodnenie umožňuje kupujúcemu a predávajúcemu uzavrieť transakciu, aj keď sa nezhodnú na aktuálnej hodnote podniku – tým, že časť celkovej protihodnoty podmieňuje dosiahnutím stanovených míľnikov výkonnosti podniku po uzavretí obchodu.

Pre kupujúcich znižujú zisky riziko preplatenia za podnik, ktorého doterajšia výkonnosť nemusí odrážať jeho udržateľnú mieru rastu. Predávajúcim poskytujú prístup k vyššej celkovej protihodnote, ako by mohla ponúknuť čisto počiatočná transakcia, na úkor určitej pokračujúcej zodpovednosti za výkon. Ak sú zisky dobre štruktúrované, uzatvárajú obchody, ktoré by inak pri oceňovaní zlyhali. Ak sú štruktúrované zle, vytvárajú roky sporov po uzavretí, nesprávne zosúladené stimuly a právne trenice.

Táto príručka sa zaoberá tým, ako fungujú výnosy konkrétne v oblasti fúzií a akvizícií v oblasti iGaming – používanými metrikami, fungujúcimi štruktúrami, úskaliami, ktorým sa treba vyhnúť, a zásadami vyjednávania, ktoré skúsení poradcovia uplatňujú na dosiahnutie dohôd, ktoré môžu obe strany dodržiavať.

Prečo sú výhry bežné pri fúziách a akvizíciách iGamingu

Podniky zaoberajúce sa iGamingom sú svojou povahou volatilné. Príjmy môžu výrazne kolísať v závislosti od správania hráčov, regulačných zmien, aktualizácií algoritmov ovplyvňujúcich návštevnosť SEO, zmien v ekonomike partnerských programov alebo konkurenčného prostredia na danom trhu. Táto volatilita skutočne sťažuje kupujúcim a predávajúcim dohodu na jednej reálnej hodnote v danom okamihu.

Základným problémom, ktorý rieši earnout, je informačná asymetria. Predávajúci prevádzkuje podnik už roky a má hlbokú dôveru v jeho udržateľný výkon. Kupujúci hodnotí ten istý podnik na základe 60 – 90 dní due diligence a vidí vzorce v historických údajoch, ale nemôže priamo pozorovať prevádzkové faktory. Predávajúci verí, že podnik má hodnotu X. Kupujúci verí, že má hodnotu 0,7X. Earnout umožňuje uzavrieť transakciu s celkovou hodnotou Y – niekde medzi X a 0,7X – s podmienenou zložkou, ktorá predávajúcemu vyplatí rozdiel, ak podnik dokáže, že mal predávajúci pravdu.

Okrem premostenia rozdielu v ocenení slúžia zisky aj ako mechanizmus záväzku predávajúceho. Keď časť protihodnoty predávajúceho závisí od výkonnosti po uzavretí obchodu, predávajúci má finančnú motiváciu zabezpečiť hladký prechod, udržať si kľúčové vzťahy a podporovať kupujúceho počas obdobia odovzdávania. Toto zosúladenie je obzvlášť cenné v oblasti iGaming, kde sú inštitucionálne znalosti o vzťahoch v rámci partnerských programov, regulačných interakciách a stratégii CRM často sústredené u zakladajúceho prevádzkovateľa.

Základná štruktúra zárobku

Štandardný výplatný poplatok v rámci iGamingu funguje nasledovne: kupujúci platí pri uzatváraní obchodu zálohu (zvyčajne 60 – 80 % z dohodnutej ceny), pričom zvyšných 20 – 40 % závisí od dosiahnutia stanovených výkonnostných cieľov podnikom počas dohodnutého obdobia po uzatvorení obchodu.

Platba z titulu zisku môže byť štruktúrovaná ako jednorazová platba na konci obdobia (predávajúci nedostane nič navyše až do konca, potom dostane podmienenú sumu v plnej výške, čiastočne alebo vôbec nie v závislosti od výkonnosti) alebo ako séria štvrťročných alebo ročných platieb viazaných na priebežné výkonnostné benchmarky.

Výkonnostné ciele musia byť presne špecifikované v kúpno-predajnej zmluve (SPA). Nejasné ustanovenia o zisku – „ak sa podniku darí“ alebo „ak je EBITDA v súlade s prognózami“ – sú výzvou k sporu. SPA musí presne definovať, ktorá metrika sa meria, ako sa vypočítava, kto vykonáva výpočet, aká je hranica pre čiastočnú a úplnú platbu zisku a čo sa stane, ak kupujúci po uzavretí obchodu podstatne zmení podnikanie spôsobom, ktorý ovplyvní jeho výkonnosť.

Ktoré metriky fungujú najlepšie ako spúšťače zárobku

Výber metriky výnosov je jedným z najdôležitejších rozhodnutí pri štruktúrovaní obchodov v oblasti iGamingu. Metrika musí byť objektívne merateľná, overiteľná oboma stranami a nesmie byť náchylná na manipuláciu zo strany žiadnej zo strán po uzavretí obchodu.

Hrubý príjem z hazardných hier (GGR)

GGR je najčastejšie používanou metrikou príjmu v iGamingu, pretože je to primárne číslo celkového príjmu, je jasne definované v štandardnom účtovníctve iGamingu a je priamo pozorovateľné z prehľadov platformy, ku ktorým majú obe strany prístup. Riziko GGR ako jedinej metriky príjmu spočíva v tom, že kupujúci môže ovplyvniť GGR prostredníctvom svojich rozhodnutí o míňaní bonusov – zníženie bonusov znižuje GGR a zároveň zlepšuje marže, čo potenciálne znevýhodňuje predajcu na príjme a zároveň zlepšuje ziskovosť podniku.

NGR (Čistý príjem z hazardných hier)

NGR – GGR mínus bonusy a propagačné akcie – odstraňuje riziko manipulácie s bonusmi a lepšie odráža základnú obchodnú výkonnosť podniku. Protiargumentom je, že kupujúci má teraz motiváciu zvýšiť výdavky na bonusy (čo znižuje NGR), hoci to pôsobí proti vlastným záujmom kupujúceho, ak podnik získal kvôli jeho ziskovosti.

EBITDA

Zisk z EBITDA poskytuje najčistejší súlad medzi metrikou zisku a obchodnou hodnotou, ale je najviac náchylný na manipuláciu – kupujúci môže robiť diskrečné rozhodnutia o alokácii nákladov, marketingových výdavkoch a režijných nákladoch, ktoré priamo ovplyvňujú EBITDA bez zlepšenia podkladového podnikania. Zisk z EBITDA vyžaduje podrobné ustanovenia o povolených zmenách nákladov a metodikách alokácie počas obdobia zisku.

Počet aktívnych hráčov

Zisk z počtu hráčov sa niekedy používa, keď je primárnou tézou akvizície databáza hráčov. Prahová hodnota „X aktívnych hráčov (90-dňový vklad) na konci 12. mesiaca“ je objektívna a priamo merateľná. Obmedzením je, že počet hráčov nezachytáva kvalitu výnosov – vysoký počet hráčov s nízkym ARPU je iný biznis ako menšia hráčska základňa s vyššou hodnotou.

Hybridné štruktúry

Mnohé systémy výnosov z iGamingu používajú hybridnú metriku – napríklad čistý zisk (NGR) podlieha spodnej hranici marže EBITDA. Táto štruktúra odmeňuje predávajúceho za výkonnosť v oblasti tržieb a zároveň bráni kupujúcemu v nadmerných výdavkoch na nafukovanie NGR na úkor marží. Hybridné metriky zvyšujú zložitosť, ale vytvárajú trvalejšie dohody o výnosoch.

Doba výplaty: Aká dlhá je vhodná dĺžka?

Obdobia odmien v iGaming zvyčajne trvajú 12 – 24 mesiacov. Vhodná dĺžka závisí od toho, čo je odmena určená na testovanie.

Ak sa pri hodnotení zisku primárne testuje, či sú posledné príjmy udržateľné – t. j. či výkonnosť za posledných 12 mesiacov odráža skutočnú mieru rastu alebo bola pred predajom nafúknutá – potom zvyčajne postačuje 12 mesiacov po uzavretí obchodu. Jeden celý rok výkonnosti po akvizícii na prahovej hodnote alebo nad ňou preukazuje, že vyjadrenie predávajúceho o kvalite podnikania bolo presné.

Ak sa v rámci vyhodnocovania testuje úspešnosť integrácie alebo príspevok predávajúceho k cieľu rastu, môže byť vhodné obdobie 18 – 24 mesiacov. Dlhšie obdobia vyhodnocovania sú pre predávajúceho (ktorý odložil protihodnotu na dlhšie obdobie) náročnejšie a vytvárajú viac príležitostí na prevádzkové nezhody – mali by sa používať iba vtedy, keď otázka výkonnosti skutočne vyžaduje viac času na zodpovedanie.

Obdobia dlhšie ako 24 mesiacov sú pri fúziách a akvizíciách v oblasti iGamingu nezvyčajné a vo všeobecnosti sa neodporúčajú. Odvetvie sa rýchlo mení – trhové podmienky, konkurenčné prostredie a regulačná krajina sa môžu v priebehu dvoch rokov výrazne zmeniť, čo robí čoraz nespravodlivejším brať predávajúceho na zodpovednosť za ciele stanovené pri podpise zmluvy.

Bežné štruktúry výhier v iGamingu

Povinnosti kupujúceho počas obdobia výplaty

Výnos z predaja vytvára trvalé záväzky pre kupujúceho, nielen pre predávajúceho. Kupujúci musí prevádzkovať podnikanie spôsobom, ktorý poskytuje predávajúcemu spravodlivú príležitosť dosiahnuť ciele v oblasti výnosu. Nedodržanie týchto podmienok – úmyselným konaním alebo nedbanlivosťou – je najčastejším zdrojom sporov o výnos z predaja.

Dohoda o kúpe akcií by mala špecifikovať: povinnosť kupujúceho udržiavať podnik v prevádzke a nevykonávať podstatné zmeny v obchodnom modeli bez súhlasu predávajúceho počas obdobia zhodnocovania zisku; obmedzenia týkajúce sa realokácie nákladov alebo režijných nákladov, ktoré by umelo znižovali EBITDA alebo NGR; právo predávajúceho na pravidelné podávanie správ o výkonnosti metrík zhodnocovania zisku; proces riešenia účtovných sporov; a dôsledky podstatného porušenia prevádzkových povinností kupujúceho.

Konkrétne v prípade iGamingu medzi kľúčové povinnosti kupujúceho počas obdobia získavania provízií zvyčajne patrí: zachovanie existujúcej štruktúry a províznych sadzieb partnerského programu (podstatné zmeny v ekonomike partnerských programov priamo ovplyvňujú objem FTD, a teda aj GGR); pokračovanie v dodržiavaní existujúcich propagačných akcií pre hráčov a VIP dohôd; neprechod na novú platformu spôsobom, ktorý by spôsobil narušenie pre hráčov počas obdobia získavania provízií; a zachovanie existujúcej frekvencie CRM programu.

Spory o výplatu: Ako vznikajú a ako im predchádzať

Spory o výnosy sú najčastejším zdrojom súdnych sporov po uzavretí fúzií a akvizícií vo všeobecnosti a v oblasti iGamingu konkrétne. Spory takmer vždy pramenia z jedného z troch zdrojov: nejednoznačnosť definície metrík, prevádzkové rozhodnutia kupujúceho, o ktorých sa predávajúci domnieva, že boli navrhnuté tak, aby potlačili výnosy, alebo nezhody v meraní.

Najúčinnejšou prevenciou je presné formulovanie v štádiu dohody o kúpe akcií (SPA). To znamená: definovať každú metriku použitú v doložke o výplate s aritmetickou presnosťou; špecifikovať, ktoré účtovné štandardy sa uplatňujú a kto je zodpovedný za prípravu výpočtu výplaty; stanoviť jasný proces riešenia sporov (štandardom je arbitráž nezávislého účtovníka); a zahrnúť konkrétne ustanovenia o tom, aké prevádzkové zmeny vyžadujú súhlas predávajúceho počas obdobia výplaty.

Spoločnosť CasinosBroker pravidelne poskytuje poradenstvo v oblasti štruktúrovania výplat ako súčasť našej služby správy transakcií. Klauzuly, ktoré zabraňujú neskorším sporom, sa píšu pred podpisom – nie sa o nich rokuje počas sporu. Vynaloženie dostatočných právnych zdrojov na klauzulu o výplate vo fáze jej prípravy je vždy najefektívnejšou investíciou do akejkoľvek iGaming transakcie.

Kedy je a nie je zárobková štruktúra správnou

Výplata je vhodná, keď:

• Medzi názormi kupujúceho a predávajúceho na normalizovaný zisk EBITDA alebo tržby existuje skutočný rozdiel v oceňovaní

• Pokračujúca účasť predávajúceho na podnikaní počas prechodného obdobia vytvára skutočnú hodnotu, ktorú možno stimulovať

• Podnikanie vykázalo nedávny rast, za ktorým kupujúci chce, aby predávajúci stál

• Due diligence identifikovala konkrétne položky príjmov, ktorých udržateľnosť je neistá

Výplata nie je vhodná, keď:

• Predávajúci sa po uzavretí obchodu nebude angažovať v prevádzkových činnostiach – na dosiahnutie efektívnych výnosov je potrebné zapojenie predávajúceho

• Kupujúci plánuje bezprostredne po uzavretí obchodu podstatné prevádzkové zmeny, ktoré spôsobia, že podnik bude na nerozpoznateľnej úrovni od základnej línie zisku

• Metriku nemožno jasne definovať a merať bez rizika sporu

• Rozdiel v ocenení je taký veľký, že žiadne obdobie na dosiahnutie zisku by ho realisticky nedokázalo preklenúť – to zvyčajne znamená, že obchod jednoducho nie je pri súčasných očakávaniach životaschopný

Často kladené otázky

Otázka: Aké percento fúzií a akvizícií v oblasti iGamingu zahŕňa zisk?

Na základe histórie transakcií spoločnosti CasinosBroker približne 40 – 55 % obchodov so stredne veľkými iGaming transakciami (hodnota podniku 500 000 – 10 miliónov EUR) zahŕňa nejakú formu odloženej alebo podmienenej protihodnoty. Prevalencia sa zvyšuje s veľkosťou obchodu – väčšie transakcie takmer vždy zahŕňajú určitý podmienený prvok, pretože oceňovacie stávky sú vyššie a obdobie due diligence nie je dostatočné na odstránenie akejkoľvek neistoty ohľadom normalizovanej výkonnosti.

Otázka: Môžem si dohodnúť metriku zárobku po podpísaní LOI?

Listina o zámere (LOI) by mala špecifikovať mechanizmus výnosov na vysokej úrovni – kategóriu metriky, obdobie a podmienenú sumu. Podrobná definícia metriky sa zvyčajne vypracúva v rámci rokovaní o SPA. Zmena základnej metriky po podpísaní LOI (napríklad z GGR na EBITDA) je však podstatné opätovné rokovanie, ktoré môže destabilizovať transakciu. Je oveľa lepšie byť v LOI konkrétny, pokiaľ ide o typ metriky, aby sa predišlo neskorším treniciam.

Otázka: Čo sa stane, ak kupujúci predá firmu počas obdobia zisku?

Dohoda o kúpe akcií by sa mala týmto výslovne zaoberať. Väčšina ustanovení o vyrovnaní záväzkov obsahuje klauzulu o zmene kontroly, ktorá buď urýchľuje vyplatenie vyrovnania v plnej výške, vypočítava pomernú platbu na základe doterajších výsledkov alebo vyžaduje, aby prichádzajúci nadobúdateľ prevzal povinnosť vyrovnať vyrovnanie záväzkov. Bez jasného ustanovenia vytvára predaj počas obdobia vyrovnania záväzkov značnú právnu zložitosť – pôvodný predávajúci sa môže ocitnúť vo vzťahu vyrovnania záväzkov s neznámou treťou stranou.

Otázka: Ako sa zvyčajne overuje výpočet zárobku?

Kupujúci pripraví výpočet zisku z vlastných finančných záznamov podniku. Predávajúci má právo tento výpočet preskúmať a napadnúť v stanovenej lehote (zvyčajne 30 – 60 dní). Ak sa strany nedohodnú, zmluva o kúpe nehnuteľností by mala stanoviť nezávislé rozhodcovské konanie prostredníctvom vzájomne dohodnutej účtovníckej firmy, ktorej rozhodnutie je záväzné. Náklady na rozhodcovské konanie sa zvyčajne delia rovnakým dielom, pokiaľ sa nezistí, že stanovisko jednej zo strán je podstatne neprimerané.

Otázka: Môže predávajúci odstúpiť od prijatia provízie, ak nie je spokojný s tým, ako kupujúci prevádzkuje podnik?

Predávajúci nemôžu jednostranne ukončiť obdobie výplaty a uplatniť si nárok na podmienenú sumu, pokiaľ kupujúci podstatne neporušil prevádzkové podmienky v SPA. Ak však kupujúci vykonal prevádzkové zmeny, na ktoré SPA výslovne vyžadovala súhlas predávajúceho – podstatné zmeny v partnerskom programe, migrácia platformy počas obdobia výplaty, významné prerozdelenie réžie – predávajúci môže mať dôvody tvrdiť, že cieľ výplaty bol neoprávnene potlačený, a to buď prostredníctvom mechanizmu riešenia sporov SPA, alebo v prípade potreby prostredníctvom súdneho sporu.

Otázka: Je zisk lepší pre kupujúcich alebo predávajúcich?

Zľavy z predaja prenášajú riziko z kupujúceho na predávajúceho v porovnaní s transakciou s platbou v hotovosti vopred za rovnakú cenu. Z pohľadu kupujúceho znižujú riziko preplatenia za tržby, ktoré sa nenaplnia. Z pohľadu predávajúceho poskytujú prístup k vyššej celkovej protihodnote, ako by priniesla konzervatívna ponuka s platbou v hotovosti, ale prinášajú výkonnostné riziko a prevádzkovú závislosť od dobrej vôle kupujúceho. Či je zľava z predaja „lepšia“, závisí od dôvery každej strany v budúcu výkonnosť a od ich príslušnej tolerancie voči riziku.

Otázka: Akú úlohu hrá CasinosBroker pri vyjednávaniach o výhre?

Spoločnosť CasinosBroker poskytuje poradenstvo v oblasti štruktúry výplaty ako súčasť nášho poradenského mandátu v oblasti fúzií a akvizícií – na strane nákupu aj predaja. To zahŕňa odporúčanie vhodných metrík na základe konkrétneho obchodného profilu, poradenstvo v oblasti obdobia výplaty a štruktúry platieb, kontrolu navrhovaných doložiek o výplate z hľadiska spravodlivosti a rizika sporov a spoluprácu s transakčným poradcom s cieľom zabezpečiť, aby ustanovenia o výplate v rámci SPA boli jasné a vymáhateľné. Naše skúsenosti s viac ako 110 transakciami v oblasti iGamingu znamenajú, že máme priamy kontakt so štruktúrami výplaty, ktoré fungujú, a s tými, ktoré vedú k sporom po uzavretí obchodu.

Otázka: Ako súvisí odmena s procesom prevodu licencie?

Toto je často prehliadaná zložitosť. Ak sa licencia na hazardné hry prevedie 90 – 120 dní po uzavretí zmluvy (čo je typické pre procesy zmeny kontroly v MGA a UKGC), podnik môže počas počiatočnej fázy obdobia výnosov fungovať na základe dočasných dohôd. Dohoda o kúpe aktív by mala riešiť, ako je výpočet výnosov ovplyvnený, ak prevod licencie počas prechodu spôsobí prevádzkové narušenie, neistotu pre hráčov alebo vplyv na príjmy. Kupujúci a predávajúci by mali referenčné obdobie výnosov starostlivo modelovať s ohľadom na regulačné časové harmonogramy.

Otázka: Existujú alternatívy k earnoutu na preklenutie rozdielu v ocenení?

Áno. Medzi bežné alternatívy patrí: financovanie predávajúcim (kde je časť kúpnej ceny štruktúrovaná ako pôžička od predávajúceho, splatená z budúcich peňažných tokov podniku – podobný ekonomický efekt ako zisk, ale s pevným splátkovým kalendárom, a nie podmienený výkonnosťou); prevod vlastného kapitálu (kde si predávajúci ponecháva menšinový podiel a podieľa sa na tvorbe budúcej hodnoty); a fázované dokončovanie (kde sa transakcia uzatvára postupne na základe dohodnutých míľnikov). CasinosBroker radí v celej škále štruktúr obchodov, aby našiel prístup, ktorý najlepšie vyhovuje špecifickej dynamike každej transakcie.

Otázka: Aká je typická výška zárobku vyjadrená ako percento z ceny ponuky?

V prípade fúzií a akvizícií v oblasti iGaming podmienená protihodnota zvyčajne predstavuje 20 – 40 % z celkovej hodnoty podniku. Pod 20 % je nepravdepodobné, že zisk poskytne kupujúcemu zmysluplnú ochranu alebo predávajúcemu zmysluplný zisk – nemusí to odôvodňovať zložitosť. Nad 40 % čelí predávajúci značnej neistote ohľadom veľkej časti svojej protihodnoty, čo môže zhoršiť ekonomiku obchodu do takej miery, že transakcia neodráža reálnu hodnotu pre predávajúceho. Rozsah 20 – 40 % predstavuje praktické pásmo, v ktorom sa zisky najčastejšie efektívne využívajú.