Come funzionano gli earn-out nelle vendite di attività di casinò

L'earn-out è una delle strutture contrattuali più diffuse e al contempo più controverse nelle fusioni e acquisizioni nel settore iGaming. In sostanza, un earn-out consente ad acquirente e venditore di concludere una transazione anche in caso di disaccordo sul valore attuale dell'azienda, subordinando una parte del corrispettivo totale al raggiungimento da parte dell'azienda di specifici obiettivi di performance successivi alla chiusura dell'accordo.

Per gli acquirenti, gli earn-out riducono il rischio di pagare un prezzo eccessivo per un'azienda le cui performance passate potrebbero non riflettere il suo potenziale di crescita sostenibile. Per i venditori, offrono l'accesso a un corrispettivo totale più elevato rispetto a una transazione basata esclusivamente su un pagamento anticipato, a costo di una minore responsabilità continuativa in termini di performance. Se ben strutturati, gli earn-out consentono di concludere accordi che altrimenti fallirebbero a causa della valutazione. Se mal strutturati, creano anni di controversie post-chiusura, incentivi non allineati e attriti legali.

Questa guida illustra il funzionamento degli earn-out nello specifico delle fusioni e acquisizioni nel settore iGaming: i parametri utilizzati, le strutture efficaci, le insidie ​​da evitare e i principi di negoziazione che i consulenti esperti applicano per raggiungere accordi sostenibili per entrambe le parti.

Perché gli earnout sono comuni nelle fusioni e acquisizioni nel settore iGaming

Le attività di iGaming sono per loro natura volatili. I ricavi possono fluttuare significativamente in base al comportamento dei giocatori, ai cambiamenti normativi, agli aggiornamenti degli algoritmi che influenzano il traffico SEO, alle variazioni economiche dei programmi di affiliazione o al contesto competitivo di un determinato mercato. Questa volatilità rende davvero difficile per acquirenti e venditori concordare un unico valore equo in un dato momento.

Il problema fondamentale che un earnout risolve è l'asimmetria informativa. Il venditore gestisce l'attività da anni e ha piena fiducia nella sua performance sostenibile. L'acquirente sta valutando la stessa attività con 60-90 giorni di due diligence e può individuare schemi nei dati storici, ma non può osservare i fattori operativi con la stessa immediatezza. Il venditore ritiene che l'attività valga X. L'acquirente ritiene che valga 0,7X. Un earnout consente di concludere la transazione a un valore nominale di Y, ovvero tra X e 0,7X, con una componente contingente che corrisponde al venditore la differenza se l'attività dimostra che il venditore ha ragione.

Oltre a colmare il divario di valutazione, gli earn-out fungono anche da meccanismo di impegno per il venditore. Quando parte del corrispettivo del venditore dipende dalle performance successive alla chiusura dell'operazione, quest'ultimo ha un incentivo finanziario a garantire una transizione senza intoppi, a mantenere i rapporti chiave e a supportare l'acquirente durante il periodo di passaggio di consegne. Questo allineamento è particolarmente prezioso nel settore iGaming, dove la conoscenza approfondita dei rapporti con i programmi di affiliazione, delle interazioni con gli enti regolatori e delle strategie CRM è spesso concentrata nelle mani del fondatore dell'azienda.

La struttura base degli utili

Un accordo di earn-out standard nel settore iGaming funziona nel seguente modo: l'acquirente paga un corrispettivo iniziale al momento della chiusura (in genere il 60-80% del prezzo nominale concordato), mentre il restante 20-40% è subordinato al raggiungimento da parte dell'azienda di specifici obiettivi di performance in un periodo concordato successivo alla chiusura.

Il pagamento earn-out può essere strutturato come un unico pagamento alla fine del periodo (il venditore non riceve nulla di aggiuntivo fino alla fine, dopodiché riceve l'importo condizionato per intero, in parte o per niente a seconda della performance), oppure come una serie di pagamenti trimestrali o annuali legati a parametri di performance variabili.

Gli obiettivi di performance devono essere specificati con precisione nel Contratto di Compravendita (SPA). Clausole di earn-out vaghe – "se l'azienda ha una buona performance" o "se l'EBITDA è in linea con le proiezioni" – sono un invito alla controversia. L'SPA deve definire esattamente quale parametro viene misurato, come viene calcolato, chi effettua il calcolo, qual è la soglia per il pagamento parziale e totale dell'earn-out e cosa accade se l'azienda viene modificata sostanzialmente dall'acquirente dopo la chiusura dell'operazione in modo tale da influire sulla performance.

Quali metriche funzionano meglio come trigger di earnout?

La scelta del parametro di earn-out è una delle decisioni più importanti nella strutturazione degli accordi nel settore iGaming. Il parametro deve essere oggettivamente misurabile, verificabile da entrambe le parti e non suscettibile di manipolazione da parte di nessuna delle due dopo la chiusura dell'accordo.

GGR (Ricavi lordi da gioco)

Il GGR (Gross Growth Rate) è la metrica di earn-out più comunemente utilizzata nel settore iGaming perché rappresenta il principale indicatore di fatturato, è chiaramente definito nella contabilità standard del settore ed è direttamente osservabile dai report della piattaforma, accessibili a entrambe le parti. Il rischio, tuttavia, nell'utilizzare il GGR come unica metrica di earn-out, è che l'acquirente possa influenzarlo attraverso le proprie decisioni di spesa dei bonus: una riduzione dei bonus, ad esempio, riduce il GGR migliorando al contempo i margini, potenzialmente penalizzando il venditore sull'earn-out e aumentando la redditività dell'attività.

NGR (ricavo netto da gioco)

Il NGR (utile lordo rettificato) – GGR meno bonus e promozioni – elimina il rischio di manipolazione dei bonus e riflette meglio la performance commerciale sottostante dell'azienda. Il rovescio della medaglia è che l'acquirente ora ha un incentivo ad aumentare la spesa per i bonus (il che riduce il NGR), sebbene ciò vada contro i suoi stessi interessi se ha acquisito l'azienda per la sua redditività.

EBITDA

Gli earnout basati sull'EBITDA offrono il miglior allineamento tra la metrica dell'earnout e il valore aziendale, ma sono anche i più suscettibili a manipolazioni: l'acquirente può prendere decisioni discrezionali in merito all'allocazione dei costi, alle spese di marketing e all'addebito delle spese generali che incidono direttamente sull'EBITDA senza migliorare l'attività sottostante. Gli earnout basati sull'EBITDA richiedono disposizioni dettagliate sulle modifiche dei costi consentite e sulle metodologie di allocazione durante il periodo di earnout.

Numero di giocatori attivi

I meccanismi di earn-out basati sul numero di giocatori vengono talvolta utilizzati quando la tesi di acquisizione principale si fonda sul database dei giocatori. Una soglia di "X giocatori attivi (deposito di 90 giorni) alla fine del dodicesimo mese" è oggettiva e direttamente misurabile. Il limite è che il numero di giocatori non riflette la qualità dei ricavi: un numero elevato di giocatori con un ARPU (ricavo medio per utente) basso rappresenta un'attività diversa rispetto a una base di giocatori più piccola ma di maggior valore.

Strutture ibride

Molti accordi di earn-out nel settore iGaming utilizzano una metrica ibrida, ad esempio il NGR (Net Revenue Revenue) soggetto a un margine minimo di EBITDA. Questa struttura premia il venditore in base alla performance dei ricavi, impedendo al contempo all'acquirente di spendere eccessivamente per gonfiare il NGR a scapito dei margini. Le metriche ibride aggiungono complessità, ma producono accordi di earn-out più solidi.

Periodo di earnout: qual è la durata appropriata?

Nel settore dell'iGaming, i periodi di earnout durano in genere dai 12 ai 24 mesi. La durata appropriata dipende da cosa l'earnout è progettato per testare.

Se l'earn-out ha come scopo principale la verifica della sostenibilità dei ricavi degli ultimi dodici mesi, ovvero se la performance degli ultimi dodici mesi riflette un andamento reale o se è stata gonfiata prima della vendita, allora dodici mesi successivi alla chiusura dell'operazione sono generalmente sufficienti. Un anno intero di performance post-acquisizione pari o superiore alla soglia dimostra che la rappresentazione della qualità aziendale da parte del venditore era accurata.

Se l'earn-out serve a verificare il successo di un'integrazione o il contributo del venditore al raggiungimento di un obiettivo di crescita, un periodo di 18-24 mesi può essere appropriato. Periodi di earn-out più lunghi sono più onerosi per il venditore (che ha posticipato il pagamento per un periodo prolungato) e creano maggiori opportunità di disaccordo operativo: dovrebbero essere utilizzati solo quando la questione relativa alle prestazioni richiede effettivamente più tempo per essere risolta.

Nel settore delle fusioni e acquisizioni iGaming, periodi superiori a 24 mesi sono insoliti e generalmente sconsigliati. Il settore si evolve rapidamente: le condizioni di mercato, il contesto competitivo e il quadro normativo possono cambiare significativamente in due anni, rendendo sempre più ingiusto ritenere il venditore responsabile del raggiungimento degli obiettivi stabiliti al momento della firma del contratto.

Strutture di earnout comuni nel settore iGaming

Gli obblighi dell'acquirente durante un periodo di earnout

Un accordo di earn-out crea obblighi continuativi per l'acquirente, non solo per il venditore. L'acquirente deve gestire l'attività in modo da dare al venditore una giusta opportunità di raggiungere gli obiettivi previsti dall'earn-out. Il mancato rispetto di tale obbligo, dovuto ad azioni deliberate o negligenza, è la causa più comune di controversie relative agli earn-out.

L'accordo di compravendita (SPA) dovrebbe specificare: l'obbligo dell'acquirente di mantenere l'attività come entità in funzionamento e di non apportare modifiche sostanziali al modello di business senza il consenso del venditore durante il periodo di earn-out; le restrizioni sulla riallocazione dei costi o sull'addebito delle spese generali che potrebbero deprimere artificialmente l'EBITDA o il NGR; il diritto del venditore a ricevere report periodici sull'andamento dei parametri di earn-out; una procedura per la risoluzione delle controversie contabili; e le conseguenze di una violazione sostanziale degli obblighi operativi dell'acquirente.

Nello specifico, per il settore iGaming, i principali obblighi dell'acquirente durante un periodo di earnout includono in genere: il mantenimento della struttura e delle aliquote di commissione del programma di affiliazione esistente (modifiche sostanziali all'economia dell'affiliazione influiscono direttamente sul volume FTD e quindi sul GGR); il mantenimento delle promozioni e degli accordi VIP esistenti per i giocatori; il non migrare a una nuova piattaforma in modo da creare disagi ai giocatori durante il periodo di earnout; e il mantenimento della cadenza del programma CRM esistente.

Controversie sugli earn-out: come si originano e come prevenirle

Le controversie relative agli earn-out sono la fonte più frequente di contenzioso post-acquisizione nelle operazioni di fusione e acquisizione in generale e nel settore iGaming in particolare. Tali controversie derivano quasi sempre da una di queste tre cause: ambiguità nella definizione dei parametri di misurazione, decisioni operative dell'acquirente che il venditore ritiene finalizzate a sopprimere l'earn-out, oppure disaccordi sulle modalità di misurazione.

La prevenzione più efficace consiste in una redazione precisa nella fase di stipula del contratto di compravendita. Ciò significa: definire con precisione aritmetica ogni parametro utilizzato nella clausola di earn-out; specificare quali principi contabili si applicano e chi è responsabile della preparazione del calcolo dell'earn-out; stabilire una chiara procedura di risoluzione delle controversie (l'arbitrato con un revisore contabile indipendente è la prassi standard); e includere disposizioni specifiche su quali modifiche operative richiedono il consenso del venditore durante il periodo di earn-out.

CasinosBroker offre regolarmente consulenza sulla strutturazione delle clausole di earn-out nell'ambito del suo servizio di gestione delle transazioni. Le clausole che prevengono controversie future vengono redatte prima della firma, non negoziate durante una disputa. Investire risorse legali adeguate nella definizione della clausola di earn-out in fase di stesura rappresenta costantemente l'investimento più conveniente in qualsiasi transazione nel settore iGaming.

Quando un earnout è e quando non è la struttura giusta

L'earn-out è appropriato quando:

• Esiste un reale divario di valutazione tra le opinioni di acquirenti e venditori sull'EBITDA o sul fatturato normalizzato

• Il coinvolgimento continuo del venditore nell'attività durante la transizione crea un valore reale che può essere incentivato

• L'azienda ha mostrato una crescita recente per la quale l'acquirente vuole che il venditore si assuma la responsabilità

• La due diligence ha individuato specifiche voci di ricavo la cui sostenibilità è incerta

Il meccanismo di earn-out non è appropriato quando:

• Il venditore non avrà alcun coinvolgimento operativo dopo la chiusura: gli earn-out richiedono il coinvolgimento del venditore per essere efficaci

• L'acquirente prevede di apportare modifiche operative sostanziali immediatamente dopo la chiusura dell'operazione, che renderanno l'azienda irriconoscibile rispetto alla situazione di partenza prevista dall'earn-out

• La metrica non può essere definita e misurata in modo chiaro senza rischio di controversie

• Il divario di valutazione è talmente ampio che nessun periodo di earn-out potrebbe realisticamente colmarlo: questo di solito significa che l'accordo non è semplicemente fattibile alle aspettative attuali

Domande frequenti

D: Qual è la percentuale di operazioni di fusione e acquisizione nel settore iGaming che includono un earn-out?

In base allo storico delle transazioni di CasinosBroker, circa il 40-55% delle operazioni nel settore iGaming di fascia media (valore aziendale compreso tra 500.000 e 10 milioni di euro) include una qualche forma di corrispettivo differito o contingente. La prevalenza aumenta con la dimensione dell'operazione: le transazioni più grandi includono quasi sempre un elemento contingente perché la posta in gioco nella valutazione è più alta e il periodo di due diligence è insufficiente per eliminare ogni incertezza sulle prestazioni a regime.

D: Posso negoziare la metrica dell'earn-out dopo la firma della LOI?

La lettera d'intenti (LOI) dovrebbe specificare il meccanismo di earn-out a un livello generale: la categoria della metrica, il periodo e l'importo contingente. La definizione dettagliata della metrica viene in genere elaborata durante la negoziazione del contratto di compravendita (SPA). Tuttavia, modificare la metrica fondamentale dopo la firma della LOI (ad esempio, da GGR a EBITDA) rappresenta una rinegoziazione sostanziale che può destabilizzare la transazione. È di gran lunga preferibile essere specifici nella LOI riguardo al tipo di metrica per evitare attriti successivi.

D: Cosa succede se l'acquirente vende l'attività durante il periodo di earn-out?

Il contratto di compravendita (SPA) dovrebbe affrontare esplicitamente questo aspetto. La maggior parte delle clausole di earn-out include una clausola di cambio di controllo che prevede l'anticipo integrale del pagamento dell'earn-out, il calcolo di un pagamento proporzionale in base alle prestazioni fino a quel momento, oppure l'obbligo per il nuovo acquirente di assumersi l'onere dell'earn-out. In assenza di una clausola chiara, una vendita durante il periodo di earn-out crea una notevole complessità legale: il venditore originario potrebbe trovarsi vincolato a un accordo di earn-out con una terza parte sconosciuta.

D: Come viene solitamente verificato il calcolo dell'earn-out?

L'acquirente prepara il calcolo dell'earn-out sulla base dei dati finanziari dell'azienda. Il venditore ha il diritto di esaminare e contestare tale calcolo entro un periodo specificato (in genere 30-60 giorni). Qualora le parti non riescano a raggiungere un accordo, il contratto di compravendita dovrebbe prevedere un arbitrato indipendente condotto da una società di revisione contabile concordata di comune accordo, la cui decisione è vincolante. I costi dell'arbitrato sono generalmente ripartiti equamente, a meno che la posizione di una delle parti non venga ritenuta materialmente irragionevole.

D: Il venditore può recedere da un earn-out se non è soddisfatto di come l'acquirente gestisce l'attività?

I venditori non possono recedere unilateralmente da un earn-out e richiedere l'importo contingente a meno che l'acquirente non abbia violato in modo sostanziale i patti operativi previsti dal contratto di compravendita. Tuttavia, se l'acquirente ha apportato modifiche operative per le quali il contratto di compravendita richiedeva esplicitamente il consenso del venditore (modifiche sostanziali al programma di affiliazione, migrazione della piattaforma durante il periodo di earn-out, riallocazione significativa dei costi generali), il venditore potrebbe avere motivo di sostenere che l'obiettivo di earn-out sia stato indebitamente soppresso, sia attraverso il meccanismo di risoluzione delle controversie previsto dal contratto di compravendita, sia, se necessario, tramite contenzioso.

D: Un earnout è più vantaggioso per gli acquirenti o per i venditori?

Gli earnout trasferiscono il rischio dall'acquirente al venditore rispetto a una transazione interamente in contanti e anticipata allo stesso prezzo nominale. Dal punto di vista dell'acquirente, riducono il rischio di pagare più del dovuto per ricavi che non si concretizzano. Dal punto di vista del venditore, offrono l'accesso a un corrispettivo totale più elevato rispetto a un'offerta conservativa interamente in contanti, ma introducono un rischio di performance e una dipendenza operativa dall'avviamento dell'acquirente. Se un earnout sia "migliore" dipende dalla fiducia di ciascuna parte nelle performance future e dalla rispettiva propensione al rischio.

D: Che ruolo svolge CasinosBroker nelle negoziazioni relative al pagamento degli earn-out?

CasinosBroker offre consulenza sulla struttura degli earn-out nell'ambito del proprio mandato di consulenza in materia di fusioni e acquisizioni, sia per l'acquirente che per il venditore. Ciò include la raccomandazione di metriche appropriate in base al profilo aziendale specifico, la consulenza sulla durata e sulla struttura dei pagamenti degli earn-out, la revisione delle clausole di earn-out proposte in termini di equità e rischio di controversie, e la collaborazione con i legali della transazione per garantire che le disposizioni sugli earn-out del contratto di compravendita siano chiare e applicabili. La nostra esperienza in oltre 110 transazioni nel settore iGaming ci consente di conoscere direttamente le strutture di earn-out che funzionano e quelle che generano controversie post-chiusura.

D: In che modo un earn-out interagisce con il processo di trasferimento della licenza?

Si tratta di una complessità spesso trascurata. Se il trasferimento della licenza di gioco avviene 90-120 giorni dopo la chiusura dell'operazione (come di consueto per i processi di cambio di controllo di MGA e UKGC), l'attività potrebbe operare in base ad accordi provvisori durante la prima parte del periodo di earn-out. Il contratto di compravendita (SPA) dovrebbe specificare come il calcolo dell'earn-out venga influenzato qualora il trasferimento della licenza comporti interruzioni operative, incertezza per i giocatori o un impatto sui ricavi durante la transizione. Acquirenti e venditori dovrebbero modellare attentamente il periodo di riferimento dell'earn-out alla luce delle tempistiche normative.

D: Esistono alternative all'earn-out per colmare un divario di valutazione?

Sì. Le alternative più comuni includono: il finanziamento da parte del venditore (in cui parte del prezzo di acquisto è strutturata come un prestito da parte del venditore, rimborsato con i flussi di cassa futuri dell'azienda – un effetto economico simile a un earn-out, ma con un piano di rimborso fisso anziché subordinato alle prestazioni); il reinvestimento azionario (in cui il venditore mantiene una partecipazione azionaria di minoranza e partecipa alla creazione di valore futura); e il completamento a fasi (in cui la transazione si conclude in fasi basate su traguardi concordati). CasinosBroker offre consulenza su tutta la gamma di strutture di transazione per individuare l'approccio più adatto alle dinamiche specifiche di ogni operazione.

D: Qual è l'importo tipico dell'earn-out in percentuale rispetto al prezzo principale?

Nelle operazioni di fusione e acquisizione nel settore iGaming, il corrispettivo contingente rappresenta in genere il 20-40% del valore nominale dell'azienda. Al di sotto del 20%, è improbabile che l'earn-out offra una protezione significativa all'acquirente o un vantaggio rilevante al venditore, e potrebbe non giustificarne la complessità. Al di sopra del 40%, il venditore si trova ad affrontare una notevole incertezza su una parte consistente del corrispettivo, il che può compromettere la redditività dell'operazione al punto da non riflettere un valore equo per il venditore. La fascia 20-40% rappresenta l'intervallo pratico in cui gli earn-out vengono più frequentemente applicati con successo.