SDE o EBITDA per valorizzare un'impresa?

Spesso mi viene chiesto se il criterio principale per la determinazione del prezzo di un'operazione debba essere l'utile discrezionale del venditore (SDE) o l'EBITDA. La risposta breve è "dipende dalle dimensioni e dalla struttura proprietaria", ma le sfumature contano, soprattutto in un settore in cui i multipli possono oscillare da 6x a 18x in un singolo intervallo di dodici mesi. Di seguito è riportata una guida dettagliata e supportata da ricerche che potete condividere con consigli di amministrazione e potenziali acquirenti.

---

Confronto a colpo d'occhio

SDE delle piccole imprese sono in media compresi tra 2,0 e 3,2 volte in tutti i settori. Le recenti nel settore iGaming sono variate da 5,8 volte (Peermont) a 18,4 volte (Betnacional); il cluster mediano si attesta intorno a 10-11 volte.

---

Quando SDE è la lente giusta

Per i portali gestiti dai proprietari, i bookmaker o gli affiliati che generano meno di 1 milione di euro di utili annui, il flusso di cassa e la remunerazione del proprietario sono inseparabili. SDE raggruppa stipendio, benefit ( leasing , viaggi "per conferenze" a Malta, ecc.) e dividendi in un'unica cifra, consentendo agli acquirenti di vedere il denaro totale che possono incassare o reinvestire. I dati di mercato mostrano che gli acquirenti di asset digitali "main-street" raramente pagano più di 3 volte SDE , indipendentemente dalle storie di crescita.

Quando l'EBITDA (o EBITDA rettificato) prende il sopravvento

Una volta che un'azienda riesce ad assumere un direttore generale da 200.000 euro e a realizzare comunque profitti , gli acquirenti strategici e di private equity passano all'EBITDA. Presumono un costo di gestione al livello di mercato, quindi confrontano il run-rate risultante con quello di aziende simili come Kindred (10,9×), STS (13,2×) o le recenti acquisizioni di EveryMatrix aziende sono gestite in base alla scala, i multipli premiano la stabilità del margine più dell'impegno del fondatore.

L'EBITDA rettificato è la metrica di riferimento nelle aste competitive. Esclude le licenze acquisite una tantum, le svalutazioni delle sponsorizzazioni o i costi di integrazione, cruciali nell'iGaming, dove la regolamentazione può imporre improvvise uscite di giurisdizione.

---

Perché i multipli divergono ma i valori convergono

È allettante puntare su qualsiasi parametro che fornisca il valore nominale più alto. Ricordate, gli investitori considerano il valore d'impresa (EV) , non la linea degli utili in modo isolato. Un'operazione esclude il capitale circolante; le offerte basate sull'EBITDA di solito includono il capitale circolante netto "normalizzato".
Esempio tratto da un'affiliata SDE con un EBITDA di 750.000 euro/1,25 milioni di euro:

• Percorso SDE: 1,25 m × 3 = prezzo di acquisto di € 3,75 m (senza WC)

• Percorso EBITDA: 0,75 m × 4 = 3 m € + 0,75 m € WC = 3,75 m € EV

Stesso assegno, etichetta diversa.

---

Pro e contro a colpo d'occhio

SDE

• Pro: Coglie il vantaggio totale del proprietario; semplice per accordi inferiori a 1 milione di euro.

• Contro: Più difficile da confrontare; percepito come “stile di vita” dai fondi di private equity.

EBITDA / EBITDA rettificato

• Pro: si allinea ai modelli istituzionali; premia la scalabilità; è più facile da confrontare a livello globale.

• Contro: può mascherare i fondatori sottopagati; richiede una normalizzazione per mercati o aree geografiche di start-up.

---

Domande frequenti

1. Posso mostrare entrambe le metriche in un memorandum informativo ?

Sì, ma inizia con il parametro più attendibile per le tue dimensioni. Rendi pubblica la riconciliazione in modo che gli acquirenti non debbano fare indagini forensi.

2. Come gestisco i ricavi denominati in criptovalute??

Convertire in valuta fiat al tasso di cambio della data di transazione, quindi contrassegnare la politica nella data room; la maggior parte degli acquirenti riduce le linee volatili nell'EBITDA rettificato.

3. Il mio studio con un fatturato di 5 milioni di euro è in pareggio; l'EBITDA è inutile?

Non del tutto. Gli acquirenti potrebbero valutare in base ai multipli di fatturato o all'EBITDA prospettico dopo aver identificato le sinergie, ma saranno necessarie previsioni difendibili.

4. Le sanzioni amministrative vengono nuovamente aggiunte?

Se si tratta di eventi realmente non ricorrenti (ad esempio, una violazione storica e una tantum delle norme antiriciclaggio), vengono contabilizzati nell'EBITDA rettificato. Le sanzioni amministrative pecuniarie continue rimangono nel run-rate.

5. Quale premio multiplo si ottiene con una conformità forte?

Gli accordi con un rischio normativo dimostrabilmente inferiore spesso hanno un EBITDA superiore di 0,5–1,0 volte rispetto a quello dei concorrenti, come dimostra l'acquisto di Snai da parte di Flutter per 9 volte rispetto al 5,8 volte per gli asset terrestri meno regolamentati.

---

Guida alla chiusura

• Guadagni inferiori a 1 milione di euro, gestiti dal fondatore? Guidare con SDE, enfatizzare i costi di sostituzione del proprietario.

• Guadagni da 1 a 10 milioni di euro con il team dirigenziale? EBITDA rettificato per il mercato, benchmark rispetto agli attuali accordi di iGaming (mediana 10-11×).

• Ibrido o ad alta crescita? Mostra entrambi, conciliali chiaramente e lascia che sia l'acquirente a sottoscrivere il proprio multiplo.

Scegliere il parametro sbagliato raramente compromette un affare, ma può rallentarne lo slancio e ampliare gli spread bid-ask. Allineare fin da subito il parametro alle aspettative dell'acquirente farà sì che la negoziazione passi da "cos'è il flusso di cassa?" a "quanto possiamo incassare entrambi?"