SDE o EBITDA per valutare un'azienda?

Spesso mi viene chiesto se il criterio principale per la determinazione del prezzo di un'operazione debba essere l'utile discrezionale del venditore (SDE) o l'EBITDA. La risposta breve è "dipende dalle dimensioni e dalla struttura proprietaria", ma le sfumature contano, soprattutto in un settore in cui i multipli possono oscillare da 6x a 18x in un singolo intervallo di dodici mesi. Di seguito è riportata una guida dettagliata e supportata da ricerche che potete condividere con consigli di amministrazione e potenziali acquirenti.

Confronto a colpo d'occhio

*I multipli SDE per le piccole imprese si attestano in media tra 2,0 e 3,2 volte nei vari settori. Le recenti operazioni nel settore iGaming hanno registrato multipli EBITDA compresi tra 5,8 volte (Peermont) e 18,4 volte (Betnacional); il valore mediano si aggira intorno a 10-11 volte.

Quando SDE è la lente giusta

Per i portali gestiti direttamente dai proprietari, le piattaforme di scommesse sportive white-label o le società affiliate con un fatturato annuo inferiore a circa 1 milione di euro, il flusso di cassa e la remunerazione del proprietario sono inseparabili. L'SDE (Self-Demand Earnings) include stipendio, benefit (leasing auto, viaggi per "conferenze" a Malta, ecc.) e dividendi in un'unica cifra, consentendo agli acquirenti di visualizzare il flusso di cassa totale che possono intascare o reinvestire. I dati di mercato mostrano che gli acquirenti di asset digitali "tradizionali" raramente pagano più di 3 volte l'SDE, indipendentemente dalle prospettive di crescita.

Quando l'EBITDA (o EBITDA rettificato) prende il sopravvento

Quando un'azienda è in grado di assumere un direttore generale con uno stipendio di 200.000 euro e continuare a generare profitti a sette cifre, gli acquirenti strategici e di private equity si concentrano sull'EBITDA. Presuppongono un costo di gestione in linea con il mercato, quindi confrontano il rendimento risultante con quello di aziende concorrenti come Kindred (10,9×), STS (13,2×) o le recenti acquisizioni di EveryMatrix (7–9×). Poiché queste aziende sono gestite per scalare, i multipli premiano la solidità dei margini più dell'intraprendenza dei fondatori.

L'EBITDA rettificato è l'indicatore principale nelle aste competitive. Elimina i guadagni una tantum derivanti da licenze, le svalutazioni dovute a sponsorizzazioni o i costi di integrazione, un aspetto cruciale nel settore dell'iGaming, dove la regolamentazione può imporre improvvise uscite da determinate giurisdizioni.

Perché i multipli divergono ma i valori convergono

È allettante scegliere l'indicatore che fornisce il dato più eclatante. Ricordate, però, che gli investitori guardano al valore d'impresa (EV), non solo agli utili. Un'operazione SDE esclude il capitale circolante; le offerte basate sull'EBITDA di solito includono il capitale circolante netto "normalizzato".
Esempio da una società affiliata SDE con EBITDA di 750.000 euro e utili di 1,25 milioni di euro:

• Percorso SDE: 1,25 m × 3 = €3,75 m prezzo di acquisto (senza WC)

• Percorso EBITDA: 0,75 milioni × 4 = 3 milioni di euro + 0,75 milioni di euro di capitale circolante = 3,75 milioni di euro di valore atteso

Stesso assegno, etichetta diversa.

Pro e contro a colpo d'occhio

SDE

• Vantaggi: Consente di quantificare il beneficio totale per il proprietario; semplice per transazioni inferiori a 1 milione di euro.

• Svantaggi: Più difficile da confrontare con i benchmark; percepito come un investimento "di stile di vita" dai fondi di private equity.

EBITDA / EBITDA rettificato

• Pro: si allinea ai modelli istituzionali; premia la scalabilità; è più facile da confrontare a livello globale.

• Contro: Può mascherare la sottopagatura dei fondatori; richiede una normalizzazione per mercati volatili o aree geografiche in cui operano le startup.

Domande frequenti

1. Posso includere entrambi gli indicatori in un memorandum informativo?

Sì, ma iniziate con l'indicatore più credibile per le vostre dimensioni. Rendete pubblica la riconciliazione in modo che gli acquirenti non debbano fare indagini approfondite.

2. Come devo trattare i ricavi denominati in criptovalute?

Convertire in valuta fiat al tasso di cambio della data di transazione, quindi contrassegnare la politica nella data room; la maggior parte degli acquirenti riduce le linee volatili nell'EBITDA rettificato.

3. Il mio studio con un fatturato di 5 milioni di euro è in pareggio; l'EBITDA è inutile?

Non del tutto. Gli acquirenti potrebbero valutare l'azienda in base a multipli di fatturato o all'EBITDA previsto dopo l'individuazione delle sinergie, ma saranno necessarie previsioni attendibili.

4. Le sanzioni amministrative vengono nuovamente aggiunte?

Se si tratta di eventi realmente non ricorrenti (ad esempio, una violazione storica e una tantum delle norme antiriciclaggio), vengono contabilizzati nell'EBITDA rettificato. Le sanzioni amministrative pecuniarie continue rimangono nel run-rate.

5. Quale premio multiplo si ottiene con una conformità forte?

Gli accordi con un rischio normativo dimostrabilmente inferiore spesso hanno un EBITDA superiore di 0,5–1,0 volte rispetto a quello dei concorrenti, come dimostra l'acquisto di Snai da parte di Flutter per 9 volte rispetto al 5,8 volte per gli asset terrestri meno regolamentati.

Guida alla chiusura

• Utili inferiori a 1 milione di euro, azienda a conduzione familiare? Puntare su SDE, enfatizzare il costo di sostituzione del proprietario.

• Utili compresi tra 1 e 10 milioni di euro con team dirigenziale? EBITDA rettificato rispetto al mercato, benchmark rispetto alle attuali operazioni di iGaming (mediana 10-11×).

• Ibrido o ad alta crescita? Mostra entrambi, conciliali chiaramente e lascia che sia l'acquirente a sottoscrivere il proprio multiplo.

Scegliere il parametro sbagliato raramente fa saltare un affare, ma può rallentare il processo e ampliare il divario tra prezzo di acquisto e prezzo di vendita. Allineare il parametro alle aspettative dell'acquirente fin dalle prime fasi della negoziazione sposta l'attenzione da "cos'è il flusso di cassa?" a "quanto di questo flusso di cassa possiamo incassare entrambi?"

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